小智 一、分众传媒的基本情况及特点
1、企业基本情况介绍
分众传媒的定位是城市生活圈媒体的开发和运营，通过租赁办公楼、商场、社区的电梯资源，以及影院银幕资源，来
搭建一个覆盖主流消费人群主要生活场景的媒体网络
，包括工作场景、生活场景、娱乐场景、消费场景。
截至2022年3月31日，分众的媒体网络已经覆盖国内主要的307个城市、香港特别行政区，还覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的50多个主要城市。
主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等。
截至2021年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，是中国最大的办公楼媒体集团，也是中国最大的社区媒体集团。
2、出众的盈利能力
从2015-2021年，毛利率、净利率、净资产收益率仅仅2019年在疫情、互联网停滞、大幅扩张三重因素的影响下，大幅下降。其余年份都保持较高的水平，
平均7年的毛利率达到65.13%，净利率37.41%，净资产收益率47.36%。
可以说，整个A股市场有这种水平的企业，真没有几个。未来这些影响因素消失以后，分众的盈利能力又能长时间维持相当的高水平。
盈利能力
3、成长能力
从2015年借壳上市以来，分众的营业收入和净利润的表现，可以分为三个阶段：
2015-2017年：在这个阶段，分众传媒基本上没有竞争对手，经济大环境也没有什么问题，分众的营业收入和净利润也一路走高。
2018-2020年：2018年是一个拐点，为应对新潮传媒的竞争，分众大幅扩张电梯点位，跟着2019年互联网行业增长停滞，疫情导致分众正常营业活动受限。营业收入和净利润都出现不同程度的下降，尤其是净利润的下降更明显。
2021年至今：营业收入和净利润重新进入增长的状态，逐步恢复至2017和2018年的水平。
营业收入&净利润
分众目前的业绩很难看出多大的成长性，有一点点周期性的波动，但这种周期性和传统行业有着较大的差异，周期特征不是那么明显。或者说不应该叫周期性，算是一种面对行业内竞争和外部大环境冲击表现出来的脆弱性。
（1）其余行业的竞争，可能是技术、价格、营销、品质等等方面的。
电梯媒体行业的竞争，主要是抢占具体的生产资源，资源越多形成的网络效应就越强大，而如果仅仅只占据少量资源，这个媒体网络就无法产生价值。
这个和微信搭建的社交网络有很大的相似之处。所以，一旦出现某种规模的竞争，基本上就会对企业产生相当大的冲击。
（2）大部分行业都是依赖于自己的上下游企业，客户要么是个人消费者，要么是行业有一定程度的相通性的企业客户，业绩的波动和抗风险的能力有一定的相似性。
电梯媒体行业，客户来自各行各业，业绩的波动依赖于客户所处的具体行业的景气情况。一般来说，如果某个行业是热点行业，相应的广告投放就会更多，像以前的互联网行业。
4、运营能力
对于分众传媒来说，由于出产的主要是广告，基本上没有存货，因此营业周期就是应收账款的周转天数。
分众的应收账款周转不算特别好，从2015年开始一直呈现上升的趋势，2020年和2021年才开始逐步下降，平均周期都比较长。而且这个下降有一部分是会计准则变更的影响，部分应收账款计入合同资产，以2020年为例，应收账款有2.54亿计入合同资产，因此导致营业周期下降5天左右。
应收账款不太好可能和分众的业务特点有一定的关系：
（1）
客户结构
：客户种类较多，优质客户投放的广告也可能只占据媒体资源的一部分，必定有一部分资源是给信用没这么高的客户，这些客户出现违约的可能性更大。
（2）
广告效果
：
可能存在客户在广告合同中明确约定广告效果
，广告按客户要求播放结束后，广告效果如果不满足客户心目中的要求，可能就会出现合同纠纷。这个可以从或有事项的数据看出，
2015-2021年分众100万以上的诉讼纠纷分别为：3宗；3宗；4宗；6宗；15宗；18宗；24宗。而且这些诉讼纠纷基本上都是发布广告以后，客户不付款的。
营业周期
5、资产负债情况
资产负债情况
（1）资产负债比率26.89%，处于一个非常低的水平；
（2）
资产情况
：分众的这些资产都值得重点关注；
现金类资产：占比43.64%
，包括货币资金、交易性金融资产、定期存款等等；
股权投资：占比24.03%
，算一个比较高的水平，包括长期股权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产。
而且，这里面长期股权投资和其他权益工具投资可以说基本上类似，只是说长期股权投资是分众对被投资方有重大影响、共同控制或控制。其他权益工具投资并没有达到这个条件，仅仅是出于战略考虑或其他原因持有被投资方的股权，且是非交易性的。
长期股权投资16亿，其中最主要的就是数禾科技，期末账面价值达到了14.3亿，确认了2.75亿的投资收益。
这个数禾科技分众在2016年花了1亿买了70%的股权，现在达到了14.3亿，算是非常不错的投资。唯一需要警惕的，
数禾科技是互联网金融公司，主要做互联网贷款的（主要产品：还呗、小店邦、还享花），千万别和“小牛在线”一样出现兑付问题
，导致分众的部分资金冻结。也有可能受政策影响，业绩下降，导致分众出现较大幅度的资产减值。
其他非流动金融资产有32.18亿
，主要是合伙企业，各种类型的都有，基金、咨询公司、投资管理等等。而且都是按公允价值计量且其变动计入当期损益，但是
这个公允价值的确定是以第三层次公允价值计量（这个计量是没有公开市场报价，存在很少市场交易），2021年有2.21亿公允价值变动收益，
这个是计入利润的。对于这个我们就必须重点关注一下，因为这个金融资产金额比较大，有32.18亿。其次这个公允价值没有公开市场报价，没有其余公开信息的参考，
主要靠企业自己的估值。
哪天分众突然这个资产产生的公允价值变动收益有十多亿，占了净利润一定比例，那就要看下真实性有多可靠了。
公允价值计量资产
应收账款
：占比12.47%，但是如果按营业收入占比来看，占营业收入的21.48%。这不是一个小的比例，可以说分众5块钱的营业收入里面就有1块钱的应收账款。
从2015-2021年，分众每年坏账准备、核销占营业收入的比例波动也比较大，尤其是2019年达到了5.67%，远远超过其余年份。分众在这几年内对于坏账的计提也变更过，不过坏账计提的有一定的主观成分存在，真的很难进行高低的评判。
不过我主观上认为，这个应收账款的管理真的不算太好。像比亚迪2021年营收16.8%的应收账款，计提0.3%坏账。万华化学营收5.9%的应收账款，计提0.4%的坏账。当然，行业不同不具备可比性。但是这些企业的坏账计提都相对稳定，不会出现这么大的波动。
坏账计提和核销
经营类资产
：占比15.24%，这还是计入29.59亿使用权资产以后的（主要是长期租赁的资产），不然分众这一块的资产占比会更低。可以说每年基本上只要很少的投入，分众就可以轻松的盈利，而且大幅扩张也不用投入太多。
负债情况
：只有少量的有息负债，完全可以忽略不计。其实分众完全可以借一些钱来达到资本成本更低的资本结构，但是日常经营真没什么地方花钱，借了钱也只能是投资。所以，这一块没有太多可以关注的地方。
对于分众还有一个地方需要关注一下，就是很多签订合同，但是没有履行完毕的，这种没有确认收入，像2021年就有22.3亿，占了营业收入的15%，这一部分会在2022年确认。因此，这个就有一定的调节收入和利润的空间存在，以后需要特别关注一下。
履约义务
6、现金流量情况
分众的投资活动和筹资活动没有太多关注的，投资活动主要是把钱拿去买理财、存定期或者收购股权，这些比购买固定资产还多。筹资活动主要是分派股利，现在多了一个租赁支出的现金类放在筹资活动了。
主要还是关注经营活动：
从长期的趋势看，分众营业收入的含金量还是比较足的，这个应该是分众计提坏账准备、确认销售收入相对严格有关。但是净利润和经营活动现金流可以说匹配程度比较差，尤其是竞争激烈的期间，销售业务费用、预付款、应收费用都增加比较明显，极大的影响了现金流。
现金流
二、核心竞争力分析
（1）分众的核心竞争力是什么？
对于各大品牌企业来说，投放广告的首要目标就是让投放的广告精准的、高频次的触达目标消费群体，达到宣传品牌和产品的效果。
这就要求电梯媒体企业必须掌控一定规模的媒体资源，而且这些媒体资源必须覆盖各种消费群体日常生活中经常出入的位置。
一二线城市的消费群体是消费能力最强的，也是绝大多数品牌投放广告的目标群体，这些位置的媒体资源也是电梯媒体企业抢夺最激烈的。抢占了这些资源，就意味着可以吸引绝大部分大品牌企业客户，并且有着较强的定价能力，广告的单价更高。
掌控三线或以下城市媒体资源，对于客户的吸引力相对较弱，单价低，因此盈利能力也会更弱。
从下图分众掌控的电梯媒体资源来看，分众在2018年大幅扩张，一线城市资源增长了接近1倍，二线城市和三线城市增长了2-3倍。然后从2019年开始，一直到现在，一二线城市的电梯电视资源基本上维持稳定，没有多大的增减，电梯海报媒体资源有一定程度的下降。三线及以下城市的电梯电视资源和电梯海报媒体都进行了较大程度的削减，目前只有2018年的一半左右。
电梯电视媒体
电梯海报媒体
从这个趋势可以看出：
a. 分众的重心都是放在一二线城市搭建的媒体网络，而且受限于优质媒体点位的稀缺性，目前这个媒体网络很难继续扩大。同时，一二线媒体资源数量的稳定性也一定程度说明，分众目前的行业地位非常牢固；
b. 分众在2018年大幅扩张媒体资源数量，而后在稳定行业地位后，逐步消减三线及以下城市的媒体资源数量。最主要的原因，还是迫于竞争对手的压力，必须先把数量有限的优质资源掌控在手里，其次是为了把战火烧到竞争对手的家里。
分众传媒今天这么强大的根源：就是搭建的覆盖强消费能力目标群体生活圈的媒体网络，而且是目前覆盖人群数量最多的。进而这种网络效应让分众成为企业投放电梯媒体广告的首选，不管是对分散的上游，还是下游客户，分众都拥有较强的议价能力。
（2）这种竞争优势容易被侵蚀吗？
如果要在与分众的竞争中处于优势地位，首先就是抢占分众目前占有的一二线城市的媒体资源，其次是在未来城镇化的发展过程中，抢占足够多的媒体资源。
分众对于各个媒体资源点位的控制主要是通过租赁协议，而且绝大部分点位的租赁期限都存在较大的差异，即便被竞争对手通过提价的方式来抢夺资源，也能够给分众足够的反应时间。
竞争对手如果只是拿到少量的媒体资源，根本没有任何作用。而且物业应该更倾向和分众签订长期协议，这种短期的利益应该比较难吸引到他们转变方向。
经过2018年的竞争之后，分众大幅扩张了在三线及以下城市的媒体资源，虽然后续进行了大幅的削减，但是依旧保有了相当规模的资源。
目前对分众有一定威胁的对手，占据的市场基本上是三线及以下城市的资源，合作的客户基本上也是毛利更低的。如果未来这些对手继续发起竞争，分众不但可以利用在一二线城市的优势地位，从租赁价格、广告价格方面来打击对手。同时，
可以通过目前掌控的在三线及以下城市的媒体资源，借助自动投放广告的系统，或者低广告价格，进一步压缩三线及以下市场的利润空间，让竞争对手赖以生存的业务遭遇毁灭性的打击。
另外，电梯媒体行业的市场规模好像不到300亿，如果需要像打车、外卖软件的补贴一样花费几百亿才能攻下来，可能资本很难做出这种决定。
因此，分众目前的竞争优势很难被侵蚀。但是竞争对手携资本带来的竞争，也会让分众遭遇到一定的打击，短期内难以恢复。
看下2017年以后，分众的单价下降，营业成本大幅增长，到现在依旧没有恢复到以前的水平。（当然疫情也是一个不可忽略的因素）
价格变化
营业成本
不过有一个趋势是需要关注的，未来随着国内的城镇化趋势，三线及以下城市发展起来，可以覆盖的目标消费群体增加。现在占据这一块市场的企业，会有一定的先发优势，比肩分众也不是不可能。
三、分众的未来会怎样？
这个问题，我们主要关注两个方面：海外市场的增长情况，以及未来电梯媒体行业的广告需求是否可以保持长期稳定？
1、分众目前国内的增长空间不大，海外市场是否值得期待？
下图是目前分众的境外资产，盈利较大的是韩国和新加坡，加起来接近1亿的盈利，其余境外资产基本上没有盈利（第一个投资公司除外）。
这个和所在国的发展程度有一定的关系，如果把时间倒退回90年代的中国，估计分众传媒基本上没有什么市场空间。
首先印尼、泰国这种相对不发达的国家，可能主要的媒体是电视，电梯媒体和电视媒体相比，目前没有太多竞争力。
像我们国家以前的“脑白金”广告通过电视媒体轰炸，可能放到现在，还真不一定能有这么火。
其次，这些国家的城镇化程度不高，电梯、商场、写字楼位置多少，人口密度和国内差距不知道多少倍，很难形成有效的电梯媒体网络。
虽然这些国家也在发展，不过在可见的未来，经济依旧不会太乐观。而分众唯一能够去发展的，就是相对发达的国家。有新加坡和韩国盈利的样板在，分众未来在其余发达国家套用这套经营模式，应该难度不大。唯一的阻力可能这些国家已经有在位的企业，分众很难取得竞争优势。
所以，分众目前的发展空间依旧只能看国内的情况。要么是提价，要么就是吸引更多的客户投放广告，但是这两个可能都没有太多的空间了。即便恢复到2017年的广告单价，配合目前的资源，估计也就190亿左右，配合上高的净利润率，净利润可能达到90亿左右。再设想好一点，有更多的客户投放广告，突破200亿营业收入，净利润到顶就是100亿左右。海外市场虽然可以期待，但目前还是不确定性比较高。
境外资产
2、未来电梯媒体行业的广告需求是否可以保持长期稳定？
目前企业投放广告的渠道主要是三大类：传统媒体，互联网媒体、户外媒体。
传统媒体包括电视、报纸、杂志、广播等，这一类媒体自从2014年达到巅峰以后，市场份额逐步被互联网企业给取代。目前看电视的群体主要是中老年人，所以大部分电视里面广告比较多的是针对中老年的风湿、心脑血管、补药、保健品等等，可能还有一些医疗机构的广告。除了央媒以及极少数比较好的地方台，其余电视媒体的市场空间并不大。
互联网广告是现在真正的主导，受众非常广，而且触达率非常高。如果按广告营业收入来算，分众的收入放在互联网媒体里面，都只能排在第九位。但是互联网资讯太多，内容太多，人被信息淹没，广告越来越被稀释很难记忆。
电梯媒体和互联网媒体相比，处于受众必经的生活空间，封闭空间可以产生强制性的高频到达，具有品牌推广的引爆式效果，有着差异化的竞争优势。
所以，目前来看电梯媒体在可见的未来，广告需求依旧可以保持稳定。
需要保持警惕的是，互联网媒体的广告形式或者内容出现较大程度的质的飞跃，对电梯媒体产生冲击。或者其余户外形式的媒体，像交通出行什么的，未来可能也会和电梯媒体覆盖的需求产生一定重叠。
四、估值分析
从目前的趋势看，分众的成长空间可以预计，在海外市场没有出现特别明显的增长之前，估值上不会有太大的想象空间。
加上分众面对竞争和经济大环境的脆弱性，导致存在它特有的周期性，看什么时候分众可以通过调整客户结构，竞争策略来降低这种波动。
2020年分众最大的客户是日用消费品行业，占比37.18%，其次是互联网，占比27.58%。
2021年分众最大的客户是日用消费品行业，占比42.67%，其次是互联网，占比28.5%。
2022年上半年，分众最大的客户日用消费品行业，占比53.07%，其次是互联网，占比14.84%。
可以看出，分众的客户目前是日用消费品这种比较稳定的客户，互联网行业的占比已经下降很多。但是这个可能和疫情有关系，也可能是管理层采取的主动措施。因此，暂时只能认为这种周期性有一定的好转，但是不能代表这种影响基本上消失。
营业收入构成
因此，分众只能采用周期股的估值方式。考虑到分众的现金流含金量比较足够，同时非重资产企业，2017年之后大幅扩张，更能代表分众目前的水平，取2017-2021年的平均净利润47.5亿，市盈率25倍来估值。
则合理估值为1188亿
。如果需要介入，需要取一定的折扣，具体看风险承受能力。
