Kate 清华大学教授汤欣解读《证券公司保荐业务规则》中的勤勉尽责标准
保荐业务是我国证券发行活动的重要组成部分，A股市场自2004年引入证券发行上市的保荐人制度以来，对于规范证券首发和再融资过程中的信息披露、提高上市公司质量发挥了重要作用。2020年6月中国证券监督管理委员会第三次修订了《证券发行上市保荐业务管理办法》。随后，中国证券业协会迅速跟进，发布了《证券公司保荐业务规则》，并自发布之日起实施。
近日，清华大学法学教授汤欣接受了《每日经济新闻》记者的采访，对《证券公司保荐业务规则》中的职责细化、勤勉尽责标准等市场参与各方所关心的问题进行了详细的分析、解读。
规定缘起
汤欣强调，保荐业务是我国证券发行活动的重要组成部分，A股市场自2004年引入证券发行上市的保荐人制度以来，对于规范证券首发和再融资过程中的信息披露、提高上市公司质量发挥了重要作用。2020年6月中国证券监督管理委员会第三次修订了《证券发行上市保荐业务管理办法》。此后，中国证券业协会迅速跟进，形成了《证券公司保荐业务规则》。此前，国务院金融稳定发展委员会第二十六次会议指出，资本市场必须坚持市场化、法治化的原则，加强投资者保护，压实中介责任。最高人民法院则在《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》、《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》中均强调了保荐人的核查义务。制定《规则》有助于规范证券公司保荐业务行为，促进提升保荐业务的执业质量，保护投资者合法权益。如此，需要从整体上来理解《规则》及其中有关中介机构归位尽责和勤勉敬业标准的规定。
规则解读
汤欣表示，证券业协会《规则》对保荐机构的相关业务范围的职责要求做出了明确的规定与细化。具体而言，证券业协会《规则》明确了保荐机构在相关业务范围内的职业规范要求，包括在承揽、立项、辅导、推荐、督导等关键流程上的职责内容。《规则》第三章规定了保荐执业规范，属于对证监会《办法》的细化与落实。例如关于承揽，《办法》第36条已经规定保荐机构从事保荐业务应当综合评估项目执行成本与风险责任，合理确定报价，不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务。《规则》第12条则进一步规定不得以非正当手段招揽业务，第13条确定了合理价格的判断要素，第48条第1款第3项规定了针对不正当招揽业务的保荐机构及其保荐代表人的自律性监管措施。又如关于立项，《规则》第16条规定了保荐机构应当在召开立项会议前根据保荐机构内部立项标准初步尽调，并开展反洗钱、内幕信息知情人管理、利益冲突核查等合规工作。
除了对职责的明确外，《规则》也细化了保荐机构对相关文件中无专业意见支持的内容的尽责标准。
汤欣介绍，保荐机构作为证券发行业务中介机构团队的核心，在组织编写发行人申请文件、证券发行募集文件尤其是招股说明书的过程中可能需要引用其他证券中介机构的专业意见。新修订《证券法》第160条规定会计师事务所、律师事务所以及从事资产评估、资信评级、财务顾问等服务的机构属证券服务机构，有必要区分保荐机构与证券服务机构的职责范围。《规则》尝试在《办法》的指引下界定保荐机构职责范围，如对于相关文件中有律师、会计师、评估师出具专业意见的内容，保荐机构是否可以进行合理信赖，在何种情况下需要对有关事项进行调查、复核；同时《规则》也细化了保荐机构对相关文件中无专业意见支持的内容的尽责标准。
他指出，要明白《规则》中的尽责标准则需从有无专业意见支持，以及有待与未来司法衔接的内容去理解。
首先，就有专业意见支持的内容的尽责标准：
他表示，《办法》第22条规定，对发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构可以合理信赖，对相关内容应当保持职业怀疑、运用职业判断进行分析，存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的，保荐机构应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务。这条规定借鉴了美国1933年证券法第11节及相关经典判例中的规定思路，即通过区分专家的注意业务以及非专家的注意义务，确定不同的信息披露义务主体的注意义务程度。
《规则》延续了这一区分方式，第35条第2项和第37条第1款允许保荐机构合理信赖其他证券机构出具的专业意见，但应保持职业怀疑、运用职业判断进行分析。《规则》第37条、38条细化了这一工作要求，如第37条第2款、第3款明确了保荐机构在信赖其他专业意见之前需要关注的全局性问题，包括：证券服务机构及其相关签字人员的专业资质、执业经历与专业胜任能力、利益冲突、出具专业意见的前提及假设、已履行的核查程序、核查工作范围及核查结论、以及是否存在明显不合理或者未予合理关注和核查的事项。《规则》第38条列举了众多重大异常的情形，包括：重要事项的会计处理不符合行业惯例；含有重大无先例会计事项；专业意见与法律法规、监管规定、自律规则等要求或者行业惯例存在重大差异；专业意见所依赖的假设前提明显不合理；证券服务机构履行的核查程序和核查工作范围等明显不合理等情形。在这些情形出现时，保荐机构应当对有关事项进行调查、复核，并要求证券服务机构及其签字人员发表书面意见。
其次，就无专业意见支持的内容的尽责标准：
汤欣指出，《办法》第23条已经规定保荐机构对发行人申请文件、证券发行募集文件中无证券服务机构及其签字人员专业意见支持的内容的核查义务。要求保荐机构进行充分的尽职调查、独立判断。《规则》细化了这一规定，其第35条第3项指出，对无专业意见支持的内容，保荐机构应当独立核查，采取必要的外部核查程序，获取相应的证据，不应完全依赖发行人提供的资料和披露内容。
再者，有待未来与司法的衔接：
他强调，如果在证券发行上市的信息披露中出现了虚假不实陈述，则发行人及相关当事人以及证券中介机构都可能需要向受害投资者承担民事赔偿责任。需要注意的是，尽管证券业协会《规则》延续了证监会《办法》的做法，区分了保荐机构在不同情形下的注意义务，但这可能与最高法发布的《科创板意见》和《创业板意见》仍然存在细微差别。《科创板意见》第5条规定，要严格落实证券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，证券服务机构对会计、法律等各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任，但该意见并未指出保荐机构的注意义务是否也采取特别注意义务和普通注意义务的区分方法。《科创板意见》第5条和《创业板意见》第7条简略规定保荐人具有全面核查、实质验证的义务，但上述义务是否应做细致分类、究竟属于一般注意义务还是特别注意义务则没有明确。
司法机关在审理与保荐机构相关的民事赔偿纠纷时应当重视成本效益分析，对于全面核查、实质验证的要求如果从严解释为“逐项复核”需要考虑现实的推行成本。一方面，要求逐项复核而忽视合理信赖的作用，不利于实现中介机构相互之间的职责划分，容易导致发行上市成本持续攀升，此种成本最终需要由市场和投资者来买单；另一方面，要求逐项复核可能意味着重复审查，与中介机构行业实践亦有相当大的差距，是否具有现实可行性尚需进一步研究。对于保荐机构在发行上市业务中的具体勤勉尽责要求，细致的裁判指引仍有待未来发展。
《规则》的实践意义
解读职责细化、尽职标准之余，汤欣亦向记者进一步分析了《规则》的实践意义。
在他看来，总体而言，《规则》具有积极的实践意义。第一，《规则》中的各项规定，有助于落实《办法》中对保荐机构开展业务的要求，能够较好地指引保荐机构开展业务，进行合规管理，发挥保荐机构的“看门人”重要功能，提高投资者保护水平。第二，《规则》较好地衔接了《办法》中的各项内容，较为完整地呼应了《办法》的监管重点，这能够帮助监管机构准确识别保荐业务中的违法行为，实现“追首恶”的重要目标，并从监管与行业的互动中提高资本市场法制法治水平。不过，《规则》仍然有继续完善的空间，需要在未来形成更为细致的行为指引，如对《规则》中的重大异常、利益冲突、职业怀疑、一般或特别注意等内容做更为精细的说明，进一步厘清第37、38条在适用上的相互关系等。笔者相信，中介机构在追求勤勉尽责的问题上可以适当参考审计师行业的做法，通过制订高度详细的负责任的执业规定，一方面实现了整个行业的规范、有序发展，另一方面也在相当程度上获得了监管和司法部门的理解和认可。期待在监管、司法以及业界的共同努力和良性互动中，券商行业能够持续提高保荐业务的整体执业质量，从而达到助力资本市场发展以及投资者保护的长远目标。
