Wang 十点价值股 分析的第 34家公司
今天给大家介绍的价值股为恒顺醋业，也是目前国内的食醋行业龙头。
我先跟大家说一下，自从十五年前在一个大酒店里面尝到恒顺醋的味道后，我再也离不开它，只要是吃醋，只认准恒顺。
最喜欢它的陈醋，看着这个颜色就流口水，这种口感无可替代，尤其吃螃蟹的时候，没有恒顺醋我宁可不吃螃蟹！
恒顺醋业最早成立于1840年，前身是由朱兆怀于镇江创立的“ 朱恒顺糟坊 ”，距今已经有近两百年的历史。目前，恒顺醋业是中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，也是唯一的食醋上市企业。
目前，十点前期重点给大家介绍过的海天酱油市值已经突破了5000亿元，
甚至超过了中古石化，还引起了卖酱油的为什么比卖石油的还要贵等热烈讨论。作为调味品的另一大主力产品，恒顺醋业也被大家寄予厚望。
实际上，国人对食醋的消费也要远远早于酱油，恒顺醋业也较海天酱油的历史更加悠久。目前，恒顺的大本营镇江已经将“镇江香醋”申请了“国家地理标志保护产品”。2018 年“镇江香醋”品牌价值高达458.92 亿元 ，位列全部国家地理标志保护产品第二位，仅次于“茅台”。
然而，无论从业绩还是市值角度，恒顺醋业目前与海天味业都有较大差距。截止目前，恒顺醋业市值260亿元，而海天味业则高达5363亿元（2020年8月21日数据）。可以看出恒顺醋业目前与海天味业还有较大差距，市值不足后者二十分之一。
2019年，海天味业实现营业收入197.97亿元，净利润为53.53亿元。同期，恒顺醋业营业收入为18.32亿元，净利润为3.25亿元，营收及净利润均不及海天味业十分之一。
一直以来，恒顺醋业的业绩似乎总不能达到人们的预期。实际上，行业格局、市场容量以及公司体制的不同，都是造成恒顺醋业与海天味业几个关键因素。尤其是从市场容量角度，相对于酱油600亿元（出厂价口径）的市场规模来说，食醋行业整体规模约在150亿元上下，相当于酱油规模11/4左右。
此外，在市场集中度方面，食醋行业也与酱油行业差距很大。根据调味品协会相关数据，目前酱油品类 CR3/CR5 集中度分别为 29.5%/34.9%，龙头海天味业市占率达 18.4%。然而，食醋品类CR3/CR5 集中度分别为 14.4%/19.3%，龙头恒顺醋业市占率仅 7.06%。因此，相比酱油行业相对稳定的竞争格局，食醋行业仍然存在无序竞争、品牌溢价能力不足等问题。
但从另外一个角度来看，食醋行业在市场集中度方面的差距，也就是行业未来的机会。显然，如果恒顺醋业的市占率能够提高到海天酱油目前的水平，就相当于还有近两倍的成长空间。但需要注意的是，食醋品类由于地域特征存在着较为明显的口味差异，消费习惯的改变可能不会一蹴而就。
国企改革则是恒顺醋业未来的另外一大看点，也是促使公司基本面改观的一大催化剂。长期以来，恒顺醋业由于国有体制的问题，存在盲目多元化发展、员工激励不够等弊病，这也是百年醋业发展始终不尽如人意的一个关键问题。好的一点是，在资本市场的反馈下，恒顺醋业自2014年起不断剥离地产等副业，持续聚焦调味品主业发展。截止到2019年末，公司调味品收入占比已经达到了93%以上。
与此同时，公司在员工激励方面也在改进。自2015年以来，公司人均薪酬逐渐上升，高管人均薪酬也在稳步提高。与此对应的，公司人均创收也在逐渐上升，显示出公司的经营效率在不断提高。
2019年12月，公司新任董事长杭祝鸿走马上任，对公司的产品体系、营销体系、考核体系等领域均进行了重新梳理与全面改革，积极推进“业绩为王”指导思想，不断激发组织的活力与能动性，受到业内人士的强烈关注。
实际上，恒顺醋业目前属于镇江国资委的控股公司，其身份与位于宿迁的洋河股份较为类似，均属于江苏省内地方国资委控股企业，而洋河股份已经实施了管理层持股，并且取得了很好的效果。因此，市场对恒顺醋业下一步可能的混改推进存在较强的预期。
显然，相对于目前5000亿+的海天酱油来说，市值刚突破260亿元的恒顺醋业无疑会有更大的发展空间。基本食醋市场容量仅有酱油的四分之一，对比现在的海天来说，恒顺醋业冲击五百亿、乃至千亿市值完全符合逻辑。
从恒顺醋业近五年的业绩来看，表现也算稳健。如下图所示，公司扣非净利润自2013年起就持续增长。2019年，公司扣非净利润达到2.54亿元，较2013年4176万元的净利润水平增长了近6倍。
今年以来，公司股价涨幅已经超过120%，较海天味业86%的涨幅高出近50%。
而从2014年恒顺开始剥离房地产业务算起，公司股价从最低3.8元左右最高涨到了27.58元，六年期间涨幅达到7倍，也是一只
不择不扣
的大牛股。
实际上，调味品行业与白酒行业一样，都是极具中国特色的行业。因此，这一领域主要由国内企业主导，外资企业很难参与竞争。
此外，由于国人根深蒂固的饮食习惯，老字号品牌、国家地理标志保护产品等标签也是企业重要额的内在核心竞争力，这都决定了恒顺醋业未来的发展前景还是非常值得期待的。
下面，我们还是从十方面来完整分析，并用数据说话。
1、有竞争力的公司
通过下图可以看出，在恒顺醋业进行辅业剥离、聚焦主业改革之前，公司主营收入就是在10元上下震荡近6年之久（2008年-2013年）。而在公司将发展的重心放到调味品之后，公司主营业务收入已经连续6年增长。可以说，现在的恒顺醋业相比六年前，有了根本性的改变。
从净利润角度分析同样如此。2013年之前，由于恒顺醋业盲目的多元化发展，公司扣非净利润时常陷入亏损境地。如下图所示，公司在2008年、2011年和2012年，净利润数据均为负数。
自2013年开始，公司发展逐渐走向正轨，公司扣非净利润从4176万元增长至2.54亿元，6年期间增长了近6倍。
根据调味品协会统计数据，2018年，恒顺醋业以7.06%的市场份额排名国内食醋行业第一名。恒顺醋业在2019年年报、2020年半年报中均称，公司作为食醋行业的龙头，目前的市场占有率在10%左右，市场占有率持续再提高。
截至目前，公司是中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，也是唯一的食醋上市企业。因此，恒顺醋业无疑是一家有竞争力的公司。
目前看，品牌壁垒是恒顺醋业能够成为目前A股食醋第一股的关键因素，而公司未来的份额提升、品类扩张成长以及混改预期则是投资者继续看好恒顺未来发展的两大因素。
首先，“镇江香醋”品牌价值高达458.92 亿元，位列国家地理标志保护产品第二，在食品饮料领域仅次于“茅台”。目前，恒顺产能在镇江市场占比高达60%，“镇江香醋”这一金字招牌无疑给公司对全国市场的渗透与扩张提供了强大的动力。
值得注意的是，从收入结构上看，恒顺目前从来华东地区的销售收入达到53%。因此，从全国市场来看，公司在江苏大本营以外的区域还有很大的成长空间。
从存量市场考虑，食醋行业年总产值在150 亿元左右，恒顺2019年销量达到12.2亿元，市占率大约为8%。
如果公司市场份额能够达到海天味业在酱油领域的水平（18%），仍然还有一倍以上的市场空间。
料酒则是恒顺醋业下一个重点的单品。目前，恒顺醋业已经形成了香醋醋、白醋、料酒、酱类、酱油、麻油、酱菜等七大品类系列产品。其中，料酒在原料选择和发酵技术上和食醋酿造具有一定的相似性。而恒顺作为醋业龙头，在料酒酿造领域具有产品和技术基础。
料酒作为日常生活中的重要调味品，目前正处于快速发展阶段，市场规模及利润空间被持续看好。
2019年，恒顺料酒业务实现销售收入2.45亿元，同比增长26%，已经连续多年保持增长势头。
混改则是恒顺未来发展的又一大看点。目前看，无论是资本市场的反馈，还是行业竞争的加剧，都已经让恒顺大股东层面意识到了公司内部改革的紧迫性。随着公司新任董事长的走马上任，恒顺在渠道管控、员工激励、营销提振等领域均在大力推进改革，市场也对其改革措施持乐观的态度。
自2014年恒顺开始剥离房地产业务算起，公司股价从最低3.8元左右最高涨到了27.58元，六年期间涨幅达到7倍，也是一只不择不扣的大牛股。因此，恒顺醋业的竞争力也得到了二级市场的认可。
2、产品单一，主营业务占比高
目前，恒顺醋业主营收入已经全面聚焦于调味品行业，以食醋为主，料酒为辅。因此，产品单一，主营业务占比高这一条，公司完全符合。
3、低投入，高产出的公司
通过下图可以看出，
近十年来，恒顺醋业毛利率处于稳步提升趋势，2019年已经达到45.32%。
与此同时，公司近几年净利润也维持在18%左右。无论是从毛利率净利率水平角度来看，恒顺醋业无疑是是一家低投入，高产出的公司。
4、利润总额高，盈利确定性高的公司
通过下图可以看出，自2013年开始，恒顺醋业扣非净利润从4176万元增长至2.54亿元，6年期间增长了近6倍。
截至2020-08-21，6个月以内共有 31 家机构对恒顺醋业的2020年度业绩作出预测；预测2020年每股收益 0.38 元，较去年同比下降 8.26%， 预测2020年净利润 3.62 亿元，较去年同比增长 11.59%
最新半年报数据显示，恒顺醋业上半年实现收入9.53亿元，同比增长7.39%；扣非后归母净利润1.33亿元，同比增长11.44%。
在新冠疫情的影响之下，公司业绩依然保持了稳定增长。
5、净资产收益率高的公司
通过下图可以看出，2015年以来，恒顺醋业净资产收益率平均在15%左右，基本符合巴菲特对净资产收益率财务指标的要求。因此，净资产收益率高这一原则，恒顺醋业基本符合。
6、高毛利率的公司
近十年来，恒顺醋业毛利率处于稳步提升趋势，2019年已经达到45.32%。
未来随着国内消费水平的不断提高，公司高端产品销售比例有望进一步提升，恒顺醋业毛利率有望进一步提高。
7、应收款少、预收款多的公司
通过下面二图对比可知，2019年恒顺醋业应收账款出现较大幅度下滑，已经低于2014年同期水平。与此同时，公司预收账款整体也处于持续提高的趋势。因此，恒顺醋业基本符合应收款少、预收款多这一原则。
8、选择一个行业龙头的公司
根据调味品协会统计数据，2018年，恒顺醋业以7.06%的市场份额排名国内食醋行业第一名。截至目前，公司是中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，也是唯一的食醋上市企业。因此，恒顺醋业是当之无愧的行业龙头，这一原则完全符合。
9、每股收益高和借款金额少
通过下图可以看出，自2014年上市以来，恒顺醋业每股收益连续五年增加，2019年已经达到0.41元，每股收益高这一条公司基本符合。
与此同时，自公司剥离房地产业务之后，恒顺醋业短期借款金额大幅下降。因此，借款金额少这一条公司完全符合。
10、选择婴儿的股本，巨人的品牌，行业老大的公司
通过以上的分析可知，恒顺完全符合其中七个方面的要求，三条基本符合。作为国内四大名醋之一的镇江香醋，恒顺醋业目前是国内毋庸置疑的食醋第一品牌。未来，无论是市场份额、品类扩张还是体制改革领域，恒顺都还有很大的提升空间。
从存量市场考虑，食醋行业年总产值在150 亿元左右，料酒行业的市场容量在50亿左右，两者合计在200亿元左右。按照18%的市场份额，恒顺醋业的营收规模将在36亿元。也就是说，仅考虑食醋和料酒两个存量空间市场，恒顺至少还有一倍以上的市场空间。因此，相比海天味业来说，醋王恒顺的想象空间会更大。
最后，我们从历史估值角度，看一下恒顺醋业目前的估值水平。
通过上图可以看出，恒顺醋业目前的市盈率为78倍，已经处于五年以来的高位。值得注意的是，公司的历史平均市盈率高达91倍，这主要是公司在2014年之前业绩较差，市盈率水平较高所导致。今年以来，以贵州茅台、海天味业为代表的核心资产不断受到资本追捧，而从半年报业绩来看，这些公司疫情期间的经营数据依旧可圈可点。从这个角度来看，二级市场正在变得越来越有效率。
通过上述分析可知，拥有着百年历史的中华老字号的恒顺醋业，正在焕发出新的活力，非常值得我们重点追踪！
十点出品
2020年9月4日
