summer 应该说，投资一家企业，需要关注的最重要因素是企业的基本面，也就是这家企业好不好的问题。基本面好的企业，能够保证投资者获得比市场平均水平更好的收益率，且风险较低。但如果投资者要求大幅超越市场的收益，那就需要判断企业增长的极限。在市场氛围将企业炒作到增长的极限时，高位兑现。
举一个简单的例子，来说明如何判断企业增长的极限。假设我们开了一家豆腐店，名叫西施豆腐坊，经过努力，在创业板上市。上市公司简称叫西施豆腐。公司的主营业务是生产和销售豆腐，其中彩虹豆腐是公司热销的大单品，公司主营业务90%来自于彩虹豆腐。2022年，主营业务1亿元，净利润1000万，就北京一家分店。目前市盈率20倍，市值2亿元。上市公司实控人和董事长叫西太后，雄心壮志，准备壮大企业。这样一家上市公司，它增长的极限是多少，未来能发展到多大规模？50亿？100亿？1000亿？还是1万亿？
（一）价值股估值
一般来说，没有增长的股票叫价值股。让我们看一下价值股应该如何估值。假设十年期国债收益率是3%，估值逻辑如下：
1、企业是永续经营的，目前看不到任何可以让企业消失的因素，大家都比较爱吃彩虹豆腐，不会突然一天不爱吃了。所以企业平均每年1000万的利润是有保障的。董事长西太后人很抠门，每年只分红30%的净利润，剩下的钱自己消费。那么这家公司的估值就是1000*30%/3%=1亿元。相当于买了一张国债债券，票面利率3%，永久期限。
那么这样看，目前的市值2亿显然是高估了。也不能这样说，因为即使是国债也会根据供求关系导致价格涨跌，从而实际收益率上下浮动。2亿的市值，意味着买了一张实际利率只有1.5%的国债。如果当时国债收益率下降至1%，那么西施豆腐的股票还是有吸引力的。如果很多人喜欢西太后的美丽外表，可能爱屋及乌，纷纷买入股票，不图收益率，就是图个痛快，或者图作为股东能现场参加股东会，一睹西太后的芳容。总之，收益率指标决定一个价值水准，供求关系会让价格围绕这个水准波动。
2、西太后人漂亮，也老实。挣得钱大部分都分红，分红比率90%。其他情况不变，那么公司估值就是：1000/3%=3.3亿。目前2亿的估值，显然是低估了。供求关系中很多利空的消息让市场没有给出公允价值，公司股价低于估值。
3、西太后性格阴晴不定，一会分红，一会不分红，没个准信。这个时候估值就比较困难了，困难之处在于无法判断折现率。因为西施豆腐的确定性收益——分红无法保准，十年期国债收益率只能是参考底线。至于参考的收益率上限是多少，就靠市场参与者见仁见智了。理论上，这个收益率=国债收益率+行业风险溢价+企业风险溢价。豆腐行业本身是比较稳定的，西施豆腐店经营也比较稳定，那可以分别设置1%的溢价。
于是，投资者要求的折现率=3%+1%+1%=5%。于是估值=1000/5%=2亿，与市值接近，说明市场也是这样判断的。如果我们通过分析基本面认为西施豆腐店有潜在的不稳定因素，那就得提高风险溢价，比如折现率=8%，那么估值=1000/8%=1.25亿，市场显然没有发现不稳定因素，还在定价高估值。相反，我们如果发现利好因素，就可以降低溢价，比如折现率=4%，那么估值=1000/4%=2.5亿，显然市场也是没有定价利好因素。
一般情况下，市场关注比较高的股票定价充分，不存在没有定价的因素，更不存在我等个人投资者知道但机构不知道的因素。所以提高风险溢价的情况多于降低风险溢价的情况。
（二）成长股估值
突然有一天，西太后悟了。一定带领西施豆腐走出国门，走上世界，让全世界都爱上彩虹豆腐。第二天就制定了公司发展目标，用10年时间达到营业收入10亿，净利润1亿，成为百亿市值公司并在港股上市。再用10年时间，达到营业收入100亿，净利润10亿，冲击千亿市值并在美股上市。最终完成全球上市，成为真正的跨国企业。
听完上面热血沸腾的目标，下面又到了枯燥的时间。如何去估值呢？具体逻辑如下：
1、西太后是个稳重的人，喜欢稳扎稳打，即使扩张，也不增发融资，主要通过企业留存的未分配利润和银行贷款筹措发展资金。通过投资，西太后在上海开了第二家店，假设完美复制了北京的经营情况。于是公司营业收入变成2亿元，因为还贷款利息，净利润为1500万。按照同样的套路，每年新开一家店，于是具体业绩如下：
（1）未来十年平均净利润3750万，假设十年后西太后干不动了，增长到顶了。于是从现在处罚，我们看到的是未来十年平均净利润3750万，十年后每年净利润6000万的一家企业。这个时候，该如何估值呢？
如果增长的这十年每年都不分红，那么我们的估值就是按照价值股第3条了，鉴于风险大，折现率为8%。十年后的估值按照价值股的第1条，折现率为3%。得到估值=5.084亿。这意味着就目前价位来说，还有两倍的增长空间，而且这还是在企业内生增长的基础上实现的。现在买入，相当于用半价购。未来的收益肯定比1倍要高，因为企业现在的价值就在5亿，随着时间增长，企业价值也会成长。同样，如果西太后干了二十年，干不动了。同样条件下，得到估值=7.28亿，找目前的价位，还有三倍的空间，现在买相当于三折购。
2、西太后不想稳重了，先把企业赚的钱留在自己手里，新增的投资全部靠增发。这个时候就看增发的价格了。
（1）按照现价增发，最合理，对新老股东都公平。
（2）如果增发价在目前价格的2倍，对新股东公平合理，未来十年可以获得8%的收益率，十年后可以获得3%的收益。老股东占便宜了，相当于新股东给老股东融资。
（3）如果折价增发，效果相反，相当于老股东给新股东融资。
（三）估值的漏洞
任何估值方法都是有漏洞的，相对来说，价值股比成长股漏洞更小。成长股的估值漏洞在于：
1、未来业绩的极大不确定性。豆腐制作是个较为简单的工艺，上市公司的业务都很复杂，出错概率极大。即使是豆腐制作，估值的时候还是假设每年可以完美复制，才能达到上面的业绩。实际上，没有哪家企业可以完美复制。完美复制是理想状态，永远达不到。所以大部分时候，企业扩张都遵守边际递减，特别是超过最优规模点后，生产效率大幅下降。于是，平均净利润很难确定。
2、企业都有扩张的冲动，即使边际效率递减了，只要还能产生利润，企业也会扩张。比如豆腐店第八年新开的店可能从1000万利润跌到100万利润，但只要还有利润甚至整体上利润没有下降太多，西太后还是会坚持开下去。讲究效率和收益是投资人的事情，讲究规模是董事长的目的，谁都想拥有一个帝国。所以，企业扩张，永远都是过头而不是适可而止。
3、当企业做过了头，净利润由10%下降到5%，说明边际效率急剧下降。这个时候公司的业务品质实际上已经下降了，于是根据原来的基本面确定的折现率也应该变化，整体的估值就有很大变化。如果这个时候企业停止扩张，把钱用到更有效率的地方，哪怕是返还投资人，都是对投资者更有利的操作。
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