Sam <?xml version="1.0" encoding="utf-8" standalone="no"?>
市值管理与资本实践
第3章 价值如何得到认可
3.1价值实现的基本逻辑
价值实现指的是在资本市场有效性较差的情况下，公司市值不能反映其内在价值，就需要通过信息披露、投资者关系管理、资本市场品牌策略等手段使得资本市场了解并反映公司的内在价值。价值创造过程是市值管理的基础，但是公司创造的内在价值能否准确地反映在其股票市场价值上，就要依靠价值实现这一重要的桥梁了。
价值实现的方法主要有两大类，即公司治理和以投资者关系管理为代表的消除信息不对称的4R管理。4R指的是IR、AR、MR、RR，分别代表投资者关系管理、分析师关系、媒体关系、监管层关系。
优化公司治理主要包括董事会的独立性、信息披露的质量、股权激励的业绩考核、员工持股计划的参与热情。董事会的独立性直接关系到董事会是否能够代表大多数股东（尤其是中小股民）独立、公正地行使决策和监督的职责，直接关系到上市公司是否被控制性股东或经理人操纵，资本市场的实践表明，董事会的独立性和上市公司市值呈正相关关系，董事会越独立，资本市场给予的溢价将越高。
信息披露的质量对于价值实现是非常重要的，因为及时、充分、完全、有效的信息披露能够使得公司市值准确反映内在价值。但是由于监管制度设计的缺位，中国上市公司目前依然普遍存在“报喜不报忧，报忧不报喜”的选择性披露，或者对财务数据进行“粉饰”。但是，从发展的眼光来看，对信息披露一定会进行严格监管，因此提前在信息披露中提高质量的上市公司，资本市场一定会对其市值做出正面回应。
股权激励对于价值实现来说，最关键的在于业绩考核财务指标的确定。对于上市公司，财务指标有会计指标和市场指标两大类。会计指标反映的是账面价值和内在价值，市场指标体现的是公司的市场价值。对我国上市公司的股权激励，建议将会计指标和市场指标二者结合起来同时用于业绩考核，并根据公司的目标对二者的权重进行调整，可能是一个比较符合实际的方案。
(1)
因为这样可以兼顾企业内在的价值创造和外部资本市场的价值实现。
员工持股计划没有业绩考核的要求，但有12～36个月的锁定期。员工往往是以9折获得认购资格，因此，有股价下跌引起财富缩水的风险。在这种情况下，上市公司推行员工持股计划时，如果员工积极参与认购，这就必然向资本市场释放正面的信号：管理层和核心骨干员工对公司未来非常看好，公司的市值被低估了。这必将推动公司股价上涨。
4R管理主要是用于消除资本市场的投资者和公司之间的信息不对称，使得公司市值能够准确反映内在价值的变化。4R管理包括投资者关系管理、分析师关系管理、媒体关系管理和监管机构关系管理。公司与研究机构、各类基金、证券公司、媒体机构、社会公众和监管机构等关系良好，那么意味着公司将被资本市场认可和认同，这将使得内在价值的变化真实地反映在市场价值上，甚至给公司带来市场溢价。
在危机管理中，可以通过分析师电话会议、新闻发布会、公告、媒体声明减少信息不对称，消除不确定性，减少二级市场的剧烈波动；在日常的管理中，可通过业绩发布会、分析师见面会、路演、反向路演、网上路演等互动方式减少信息不对称，保证公司市值稳定增长，提升股东价值回报。
3.2IRM管理与价值实现
卖企业和卖产品在逻辑上是一样的，也需要在资本市场上向投资者进行营销。价值实现就是企业在资本市场上整合营销的结果。
投资者关系管理（IRM）是资本市场的产物，其产生的初衷就是在上市公司和投资者之间建立良好的沟通与信任关系，让企业的内部价值得到资本市场的认可。
在1929年经济危机爆发之前，美国的资本市场非常不规范，是一个弱势有效或者无效的资本市场，股票价格无法反映公司价值的真实变化。上市公司的实际控制人为了牟取私利，在信息披露上弄虚作假，上市公司和投资者之间存在高度的信息不对称。做假账、虚假信息和误导性信息披露、选择性信息披露在当时的美国资本市场也是极度盛行，最终导致了经济危机的爆发。痛定思痛后，美国资本市场回归到价值投资的思路上来，在20世纪50年代提出了上市公司需要进行投资者关系管理。认为通过与投资者建立良好的沟通和信任，消除公司与投资者之间的信息不对称，是公司内在价值得到资本市场认可的关键所在。投资者关系管理在美国发展很快，基本上每家美国上市公司都有专门的人和机构进行投资者关系管理，都有一套独特的工作逻辑和方法。
美国的全美投资者关系协会（NIRI）在1988年对IRM的定义是“公司通过财务、信息披露、市场营销等手段，与投资者等利益群体加强沟通，是一项旨在帮助公司在资本市场中获得最大企业价值的战略管理工作”。
1990年，加拿大投资者关系管理协会（CIRI）认为“IRM是公司通过运用金融、营销、沟通等手段，将其经营情况及发展前景传递给现有及潜在的投资者，以便其做出正确的、有利于公司发展的决策”。
1993年，日本的投资者关系协会（JIRA）认为“IRM是上市公司实施的，用来促进股价真实反映其自身价值的手段，最终能够起到降低融资成本的作用”。
根据投资者关系管理的实践，良好的IRM的意义在于：
使得公司价值得到资本市场认可，避免公司价值被低估。在资本市场上，酒香也怕巷子深。股票价格是公司内在价值和市场预期的外在表现，投资者只有在掌握足够多的财务信息和经营状况的信息，才能对公司未来的获利能力做出正确预测。良好的投资者关系管理可以在充分的信息披露、不断双向沟通的过程中，让投资者了解并认同公司的发展思路和经营状况，向投资者充分揭示公司的价值，防止公司价值被低估。
减少信息不对称，纠正市场估值偏差。建立良好的投资者关系管理，意味着上市公司除了在强制信息披露时要做到完全、及时、充分和有效之外，还要主动披露各种有关经营状况、盈利能力预测的各种自愿性信息，尽最大可能性降低公司与投资者的信息不对称，充分向投资者揭示公司价值，从而使得资本市场认可公司的内在价值。
降低融资成本。在有效的投资者关系管理下，信息披露解决了公司与外部投资人之间的信息不对称，投资人可以更加准确、充分地了解公司的运营状况和盈利能力，建立稳定的投资者基础，增加投资者跟随，降低企业市场价值被低估的可能性，从而以较低成本融到所需要的资金。
管理资本市场预期，增强市场信心。投资者对企业的估值建立在对未来公司的盈利能力基础之上。但是经济发展有周期、行业的价值流动在变化、企业经营状况也有起起伏伏，良好的投资者关系管理可以使得投资者客观、科学地看待公司业绩的波动变化，从而进行有效的预期管理，增强投资者的信心。
提升无形资产，获得市场溢价。投资者关系管理实际上就是一个整合营销过程，通过强制信息和自愿信息的充分披露，将公司的财务状况、资本结构、公司治理状况、商业模式、技术创新、管理方式、营销系统和企业文化等方面的情况正式地展现给资本市场的利益相关主体。除了让投资者对公司更加了解，增强持股信心之外，另一个重要的作用是通过整合营销传播向社会各界做了宣传，提高公司的知名度，从而增加了公司的无形资产，最终获得投资者给予的溢价。
增强价值创造能力。双向互动的投资者关系管理，在公司向投资者充分揭示内在价值的同时，还可以更好地了解投资者的意见、诉求和建议。可以使得公司的管理层更准确理解股东对价值创造的诉求，并将其体现在战略、商业模式、营销系统等价值创造环节，从而增强企业的价值创造能力。
随着投资者关系管理的实践与总结，2003年，NIRI给出了重新定义：“IRM是一项战略管理责任，整合金融、沟通、营销和证券法规，在公司、投资者和其他社会公众之间使用双向沟通，最终使公司的证券得到公正的股价。”
结合中国资本市场的实际，我们认为投资者关系管理是通过信息披露，综合运用金融、整合营销、沟通等方法与手段加强与资本市场的利益相关主体进行双向互动沟通，消除公司和投资者之间的信息不对称，使得资本市场的利益相关主体对公司充分了解并认同，争取公司价值实现最大化。这里有三点趋势变化需要注意：
从投资者关系管理到4R关系管理的转变。资本市场的利益相关主体不再只是包括现有的投资者和潜在的投资者，而且还包含证券分析师、基金经理、媒体、监管层等。
从强制性信息披露到自愿性信息披露。这里的信息披露除了在强制性信息披露中要做到完全、充分、及时和有效之外，还需要尽可能充分地披露反映公司运营状况和盈利状况的自愿性信息。
从单向沟通到双向互动沟通转变。传统的投资者关系管理和信息披露主要指的是单向沟通，强调将强制披露信息和自愿披露信息完全、充分、及时和有效地传递给资本市场的利益相关主体；双向互动沟通是在做好单向沟通的基础之上，公司要建立专门的IRM部门收集从投资者、分析师、媒体和监管层的反馈信息和信息需求，用于帮助公司精练价值创造的环节，帮助管理层了解资本市场相关利益主体对公司特定行动的响应情况。这种双向沟通效果会直接影响到公司的决策和资本市场上股价的表现。
3.3从IRM到4R管理
最早的投资者关系管理的对象只是单纯的投资者，但是资本市场上能够影响到公司股价的利益相关者众多，除了现在已经持股的股东之外，还包括潜在的投资者，以及证券分析师、媒体和监管层等。而且潜在的投资者可能和现有股东具有不同的投资理念、投资风格和投资偏好；证券分析师、媒体和监管层对公司股价的影响可能比股东还要大。因此近年来的投资者关系管理已经从单纯的IRM发展到4R关系管理。
4R关系管理的逻辑是：用投资者理解的语言去描述你的公司价值，并通过4R传导到资本市场。一个给定内在价值的企业，如何描述价值，并通过4R传导出去就很关键，因为这直接关系到公司的估值。
【案例】复星集团的价值实现与描述
(2)
在2007年整体上市之际，复星集团的产业结构由6个板块构成：医药、房地产、钢铁、矿业、零售、金融，这显然是一家无关多元化公司。按国际资本市场的惯例，无关多元化公司的市值不可能估得太高。
摩根斯坦利、高盛去和郭广昌聊过之后，认为国际资本市场不认这种大杂烩公司，因为完全是非相关多元化、股权投资。如果一定要IPO发行，只能给出6倍市盈率，郭广昌肯定不同意。
最后瑞银的蔡洪平也去了，问郭广昌：“这些投资都是非相关多元化，经营风险很大，可为什么你投资哪个产业，哪个都成功呢？”郭广昌回答说：“这是我们的核心能力。在中国经济高速成长中，我们能率先识别出哪个行业值得进入，所以最后就成了一个你们觉得业务结构不可理喻的公司。”
蔡洪平一听，就决定20倍市盈率承销。提出的概念是“复星是中国经济高速成长中的产业机会发现者”。按这个方式描述，复星的核心能力不是驾驭多元化，而是发现中国的产业机会。
3.3.1投资者关系（IR）管理
中国A股市场现阶段的IRM基本上就是“大股东投资者关系管理”或者“董事会秘书投资者关系管理”。现在的一般做法就是上市公司的大股东利用信息优势，根据自己的利益诉求来披露公司信息。这就使得公司披露的信息失去了可信度，无法对一般投资者的投资起到指导作用。投资者关系管理基本上就是一个表面工作，起不到公司价值实现最大化的作用。
随着新股发行速度越来越快，注册制已经来了。注册制之后，上市的公司会越来越多，而注册制之后上市的公司股本大都不会太大，那么随着IPO、上市之后的再融资和大股东减持，股权将变得分散。这时公司面临的投资者主要是中小投资者。从融资成本和控制权争夺（反恶意并购）两个视角来看，未来的上市公司竞争将是“得散户者得天下”。因此投资者关系管理关注的重点一定要从大股东转到中小股东上面，真正建立使得所有投资者价值最大化的投资者关系管理。
另外，还要寻找“会打喷嚏的股东”。在公司再融资时要在股东结构中引入“会打喷嚏的股东”，对公司市值将会有正面的影响。
3.3.2分析师关系（AR）管理
证券分析师是资本市场上对股票和债券进行分析预测的专业人员，由于分析师具有专业的分析能力，以及优于一般投资者的信息收集能力，他们可以深度分析公司的财务状况和盈利状况，对股票价格的未来走势发布预测，为投资者提供投资建议。随着资本市场的发展，分析师的作用和地位越来越重要，已经成为资本市场上的一支重要力量。
一家上市公司，如果平均每月分析师能发布5份左右的研究报告，而且报告有深度，评级一般为买入或增持，并且覆盖多个新财富研究员。那么表明这家公司的内在价值获得了资本市场认可，很有可能获得资本市场的溢价。
如何让分析师关注公司呢？A股上市公司的创始人和董秘，存在两种极端情况，第一种情况是所有分析师来都接待，所有券商的投资策略会都参加；第二种情况是上市之后完全不理会这些自选的整合营销传播过程，能不参加就不参加，美其名曰要关注实业。这两种情况对公司的价值实现没有任何帮助，第一种情况会浪费太多的时间和精力，而且有可能找不到对公司感兴趣的分析师；第二种情况是分析师不会关注公司，公司内在价值得不到资本市场的认可。比较正确的逻辑是：
找到对公司感兴趣的基金公司、分析师和财经媒体。
组织路演和反向路演。
深度沟通公司的商业模式、运营状况和盈利能力状况。
做好预期管理。
3.3.3媒体关系（MR）管理
在公司价值实现的整合营销传播过程中，媒体是连接上市公司和投资者的重要桥梁，媒体关系管理的效果直接关系到公司价值是否能够在资本市场上得到认可。因此，近年来上市公司逐渐开始在市值管理中重视媒体的作用。
在媒体关系管理中主要有两个重点，首先是大众媒体和自媒体的综合应用；其次是做好舆论危机管理。
大众媒体包括立体媒体、平面媒体和多媒体
(3)
。大众媒体是企业信息披露的重要渠道，也是广大投资者获取企业信息的主要来源；而且由于大众媒体的官方权威性，往往起到答疑解惑、引导舆论的作用；并且大众媒体也是外部公司治理结构的一种重要手段，对公司的实际控制人起着舆论监督的作用。
一些上市公司对媒体采用避而远之的做法，不但不主动邀请媒体采访沟通，而且媒体的采访要求也一律婉拒。这种做法首先会伤害媒体的感情，其次会导致记者根据公开披露的信息或者是道听途说的小道消息形成报告，这样的新闻报道对公司市值不可能有正面的影响，甚至有可能是负面报道。每家公司都希望媒体多发正面消息，少发负面消息。那么如何才能做到呢？
完善媒体沟通制度。首先要对媒体进行分类管理，对那些市场影响力大、对公司市值影响比较大的媒体，要定期主动邀请其到公司进行采访，一方面将公司的经营状况和盈利状况传播给广大投资者；另一方面也可以答疑解惑，以防市场出现对公司的误会。其次，对同一重大事件，对不同媒体要提供不同视角的素材。这样可以避免千篇一律的新闻稿传播，可成为一个多视角的立体传播，可以达到事半功倍的效果。
对媒体需求进行调研。媒体喜欢挖掘不为人知的信息，为了防止媒体的报道有失公允，公司要主动调研媒体的需求，向媒体提供一些它们感兴趣的新闻素材。
细化媒体沟通流程。媒体沟通流程是否完善，直接涉及信息沟通的正确性和沟通的效率。
建立统一宣传口径。这是对外信息控制的需要，否则当企业内部意见不一致时就容易导致多个渠道向媒体传递相互矛盾的信息，容易引起误解。
建立舆论危机预防机制。
媒体关系管理中，除了重视大众媒体之外，还要学会善用自媒体，如利用微信公众号和微博的传播作用。当今时代，有关公司的信息，尤其是负面消息在自媒体的传播可以在一夜间就传遍大江南北，因为自媒体具有以下几种特点。
自媒体时代，人人皆记者，处处是中心，边缘模糊化，信息杂乱，专业性差，信息传播容易出现管中窥豹或者指鹿为马的偏差。
病毒式传播。立体网络传播，受众是几何级增长。
信息化获取碎片化，容易出现一叶障目、扭曲事实的现象。
传播途径圈群化，事实真相容易受到意见领袖的影响。
公司应该将自媒体视为面向投资者进行整合营销传播的主要渠道，建立官方微博和企业微信公众号等自媒体，将其作为公司自选信息披露的重要渠道。而且不能只是单向的信息发布，一定要在这些自媒体上和投资者进行充分互动，将公司真实的运营状况和盈利能力等情况进行随时沟通。这样做将减少公司和投资者之间的信息不对称，有利于公司价值实现最大化。
媒体关系管理中另一个重要的内容是要做好舆论危机管理。企业的经营过程中充满了各种各样的风险，如果不能有效化解突如其来的危机，上市公司的市值就会大幅缩水。而且“好事不出门，坏事传千里”，特别是在自媒体时代，负面消息的传播速度基本上是呈几何倍增的，而且很多时候“躺着也中枪”。但是，有时候危机处理得当，也会达到坏事变好事的效果。
既然危机难以避免，那么就应该做好危机的预防和应对工作。对于舆论危机管理来讲，最糟糕的是发生后，被动挨打，股价大跌；稍好一些的是发生之后，巧妙应对，四两拨千斤；最高明的是让舆论危机发生不了，将其扼杀在摇篮之中。应对策略是做到预防、预判和预控，具体做法是：
研究分析行业状态、竞争对手动态，发现跨界的潜在竞争对手，目的就是保护公司自己的生态环境。
和具有影响力的大众媒体和自媒体建立朋友关系。
建立并运营官方自媒体，进行不间断的舆情监控和预警机制。
建立快速、真诚的危机应对机制。
内部协调一致，建立统一口径。
直面质疑。危机发生后企业应当第一时间做出积极、主动、耐心和认真的回应，如果采用漠视的态度回避，只会损害公司的形象和市值。因为对危机及时真实的回应可以改变外界对危机的看法和稳定投资者情绪。
3.3.4监管层关系（RR）管理
关系管理的要义不是“搞关系”，而是要建立信任。好的关系管理是在各方之间建立和谐信任的氛围，使各种活动都能够顺利快速而又低成本地运行。而所谓的“拉关系”或者“搞关系”，恰恰是对关系的误用。
(4)
以上对关系管理的定义非常适用于投资者关系管理，尤其是监管层关系管理。监管层关系管理是上市公司外部治理结构中的重要内容，也是上市公司如何处理政商关系的关键所在。监管层关系管理绝对不是上市公司通过走后门，和监管层进行权钱交换、权权交换、权色交换，在资本市场上操纵股价获利。
健康的监管层关系管理的逻辑是，企业所有的资本运作或市值管理手段必须是合法合规的，但这只是一个基本要求；其次还应当吻合监管层的基本诉求：保证金融市场可持续、健康地发展。这对于中国资本市场是非常重要的，因为近年来国内金融产品创新的速度远远超过了监管立法的速度，国内资本市场存在许多监管漏洞。只用合法合规来约束，就会导致大量的金融风险。
【案例】宝能集团的监管层关系管理败因分析
(5)
2015—2016年在A股市场频繁举牌的宝能集团就是监管层关系管理失败的典范，其在A股市场的运作手段，基本上都没有违反现行法律法规。宝能利用的就是监管的漏洞：目前资管产品已经很普遍地混业运作，但在监管层面依然处于一行三会严重割裂的局面，存在较大的监管漏洞。在宝万之争中，宝能通过不同渠道设计杠杆进行融资。
万能险。这是宝能系资金中的本金，前海人寿买入万科股票、股权的近80亿元资金来自万能险筹资。万能险是一种偏好理财的产品，对投资者最大的吸引力是期限短、收益高。前海人寿的海鑫利4号（C）年金保险（万能型）产品期限20年，但3年后即可无手续费退保，预期年化收益率7.1%。像恒大人寿用万能险短线炒股、宝能用万能险举牌上市公司进行控制权争夺，属于典型的“风险错配”。
向银行、券商进行杠杆融资。姚振华夫妇提供连带担保，深圳宝能投资以钜盛华股权质押，深圳浙商宝能产业基金以深圳钜盛华股权质押。多重增信措施，取得来源于浙商银行理财的133亿元资金融资。同时类似的结构可能也应用于民生加银资产22亿元资金的融资。
以1∶2杠杆比例成立浙商宝能基金，姚振华个人控股的公司“深圳宝能投资集团”以67亿元劣后LP资金撬动总计200亿元资金投入“深圳浙商宝能产业投资合伙企业”。
宝能系杠杆运用的核心企业，钜盛华自身的杠杆主要是银行借款和股东借款，钜盛华从2014年开始实收资本大幅度增长，但同时其他应付款项目也大幅增长达到100多亿元，但钜盛华自身有多少金融机构借款并不清楚，从其发债申请材料看，截至2015年二季度末，各金融机构对其授信85亿元，其中已提用67.7亿元。同时关联方为向钜盛华提供资金支持，也做了大量股权质押。
通过资管计划进行杠杆融资。钜盛华买入万科9.95%股权的资金，来自九个资产管理计划。所谓资管计划，就是证券、基金公司及其子公司发行的类信托产品。钜盛华作为劣后级委托人（一起去投资，如果亏了先亏它的钱），以1∶2的杠杆比例参与资管计划。180亿元的资管计划，优先级120亿元融资是钜盛华最终的融资杠杆。这些资管计划随后买入万科股票，并成为钜盛华的一致行动人。
收益互换。钜盛华将保证金或保证品交给证券公司，证券公司按比例配资后买入万科股票。在合同期内，钜盛华支付固定利息，同时获得股票收益权。合同到期后，钜盛华可以回购这些股权。根据保证金比例不同，这种融资手段的杠杆比例可以高达2～5倍。曾经有万科8.38%（按当时股价，140亿～150亿元）的股权，是钜盛华通过收益互换拿下的。
连环股权质押。通过质押股权向银行申请贷款，这又是一层杠杆。钜盛华质押前海人寿及万科股权，宝能质押钜盛华股权，姚振华质押宝能股权……同样的操作发生在宝能举牌的其他上市公司，如南玻A。
债券。宝能系旗下的深业物流还发布了几十亿元私募债，用于还贷。
从证监会、保监会和银监会任何一个监管方的监管职责来看，宝能的手段都没有违反现行法律法规，宝能将资金组织方式用到了“极致”，积累起来的杠杆是非常高的，高得吓人。
2016年11月26日，全国财经委副主任委员、清华大学五道口金融研究院院长吴晓灵认为，在现行有关法规下，宝能的资金组织不违规，但此种组织方式确实蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。宝能在资金组织方面带来的巨大风险有两点。
首先，用险资举牌进行控制权争夺的风险极大。保险资金体量大、期限长、追求绝对收益，可以是资本市场重要的机构投资人。让保险资金做积极股东，做战略投资人，有利于提高社会的资金使用效率。但是宝能的做法是把万能险这样一个成熟的保险品种变成了短期理财产品，从而造成了短期资金用于长期投资，加大了流动性风险的问题。保险是需要投资收益的，但这要围绕提高保险产品保障水平，提升保险公司的偿付能力。而不是像前海人寿一样，沦为大股东宝能的低成本融资平台，险资被用于控制权争夺。这是保监会监管的典型漏洞，宝能的做法虽然没有违规，但是给保险公司树立了一个很不好的榜样。
其次，资管计划参与举牌进行控制权争夺的风险极大。钜盛华通过九个结构化资管计划组织资金，参与对万科的举牌，形成一致行动人。但是，结构化的资管产品本质上是自带杠杆的融资工具，优先劣后的安排使得资管产品的管理人沦为办理人。本来资管计划的发起者应该是管理人，但是通过优先劣后的安排，特别是劣后层，由于他承担了很多的风险，所以他要掌控投资的方向。这个时候的管理人实际上已经沦为一个办理人。劣后级实际上是在向优先级借贷，这种安排实际上蕴藏着很多的风险。这种结构化的资管计划用于收购所面临的问题，一是信息不透明、掩盖实际控制人；二是资管计划多层嵌套有引发金融业务交叉风险的可能；三是资管计划自身的风控机制承压甚至失效。
宝万之争意义重大，影响也非常深远。宝能用它无与伦比的“找漏洞”“钻空子”的能力，向一行三会展现了：现在的金融市场有多少漏洞，有多少风险！
恶意并购本是资本市场的一个纠错机制，恶意并购的标的对象是价值被低估的、有潜力的公司。为了完成这样的收购，恶意并购者要谋取控制权，得到控制权之后或者是进行产业整合，或者是完善企业的治理结构，提升企业的价值，从而能够给并购者带来收益。被并购的企业，往往会采取一些反并购的措施。
对于监管层来讲，在反并购的过程中，应该监管的是：进一步明确董事会、经理层的信义义务也就是说董事会所采取的反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。敌意收购很难说它是好还是坏，但是作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。作为被收购方可以来拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好地维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益。
但是宝能的手段是血腥的，而且为达目的是不择手段的：
2016年6月26日，宝能系提出包括罢免王石、郁亮、乔世波等10位董事以及2位监事在内的12项议案。鉴于海闻此前已提出辞职，宝能系相当于要求罢免万科本届董事会和监事会的所有董事与监事。王石团队能把万科经营成世界500强，做地产肯定是比宝能做得好，宝能系这种做法实际上已经超出了恶意并购的范畴，如果遂其愿，宝能的团队是不可能比王石团队更能给万科股东提升价值的。
宝能血洗南玻A高管，使得创始人、董事长曾南在内的13名高管在2016年11月15日到12月6日不到一个月内离职，同时大批中层和核心骨干员工离职。
南玻A高管集体辞职后，宝能系的人选迅速填补高管空缺。先是宝能系背景的陈琳出任董事长并代为履行首席执行官职责，同是宝能系背景的董事程细宝出任董秘。此后，陈琳还兼任代理总裁，负责全面管理；2016年12月14日，南玻A召开临时股东大会选举了两名独立董事；12月23日召开的第七届监事会临时会议上确定了张宛东、李新军为第七届监事会监事候选人。
陈琳历任深圳市钜华投资发展有限公司总经理秘书，深圳深业物流集团股份有限公司部门经理、总经理助理、副总经理；程细宝现任深圳市宝能投资集团有限公司财务部常务副总监；2016年1月选为董事的叶伟青现任深圳市钜盛华股份有限公司（下称钜盛华）董事长、总经理，前海人寿保险股份有限公司董事。从这几名高管过往的任职经历来看，基本集中于投资领域，对于南玻A的主业，玻璃制造业却是并未涉及。
资本市场对此的反应是：游资青睐炒作，机构却趁机用出逃的方式表示不看好。截至2016年三季度，持有公司股票的机构数量已由半年报中的73家大幅下降至6家。在2016年11月21日最近的三个交易日累计涨幅达25%，但是在21日涨停中有三家机构的大笔出货。机构出逃影射的担忧是，南玻的正常经营是否会受到影响？《中国证券报》援引原董事长曾南的一封“告别信”时提道，陈琳在2016年半年度的董事会上讲，“你们这些搞制造业的辛辛苦苦也就赚这么点，还不如去搞资本运作”，并以忠旺集团来佐证她的依据。她还说，“前海人寿要派人到公司出任常务副总，专职资本运作，通过收购买卖可以赚比制造业更多的钱”。
紧接着，宝能对“中国制造”的代表格力动手了。11月30日，格力电器发布公告称，前海人寿自2016年11月17日公司股票复牌至11月28日期间大量购入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股东上升至第三大股东，目前其尚未达到持股5%的披露标准。
宝能这种没有“底线”的抢夺控制权的做法，彻底惹怒了监管层。
于是，在2016年12月3日，在中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上，证监会主席刘士余脱稿演讲中指出：“希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。你在挑战国家法律法规的底线，你也挑战了你做人的底线，这是人性不道德的体现，根本不是金融创新。”
“有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿着持牌的金融牌照，进入金融市场，用大众的资金从事所谓的杠杆收购。杠杆收购用的钱，出资人必须有风险消化能力。现在在金融市场，直接发展一些产品，实际上最终风险承受的不是发产品的机构，而是我们广大投资者。杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里？这是从陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗。挑战现行的金融监管的民商法是有利应对制度的创新和推进，有利于监管部门加强监管，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。”
2016年12月3日，保监会副主席陈文辉也表示：“保险公司不能把公司能否盈利寄希望于资产管理能力，不能指望保险公司的资产管理能力比专业机构强，不能通过各种金融产品绕开对资本和偿付能力的监管。”他甚至认为这种套利行为可能构成犯罪。
2016年12月5日，保监会下发监管函，针对万能险业务经营存在问题并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在3个月内禁止申报新的产品。6日，保监会派检查组入驻之前在资本市场风头最劲的前海人寿和恒大人寿。9日，暂停恒大人寿的委托股票投资业务。
这些严厉的措施，虽然不应该会追溯既往真地让人身陷牢狱，但证券资产管理领域的监管大方向已然改变了。
2016年12月9日晚间，前海人寿则就其在格力电器上的持股进展发布公告称，作为保险机构投资者，前海人寿一直按照有关法律法规要求开展投资，对于格力股票的投资属于正常的财务投资，鉴于近期市场的过度报道和持续关注，未来将不再增持格力股票，并会视市场情况和投资策略逐步择机退出。
作为“宝能系”举牌万科A的储备“弹药”，早已成立的“安信基金信心增持1号资产管理计划”和“安信基金信心增持2号资产管理计划”一直未浮出水面，目前1号资管计划已经提前清盘，2号资管计划也正在着手清盘。这两个资管计划自成立以来并未建仓，12月初劣后方曾提出增持万科，但出于风险的考量，管理人和优先级投资人均持保留意见，多方协调后最终做出提前清盘决定。
2017年2月22日，时任保监会主席的项俊波在出席国新办新闻发布会时表示：“对个别浑水摸鱼、火中取栗且不收敛、不收手的机构，依法依规采取顶格处罚，坚决采取停止新业务、处罚高管人员直至吊销牌照等监管措施，绝不能把保险办成富豪俱乐部，更不容许保险被金融大鳄所借道和藏身。”
2017年2月24日，继叫停万能险、派出检查组进驻、禁止申报新产品三个月等监管措施后，保监会再出重拳，对前海人寿董事长姚振华做出撤销任职资格，并禁入保险业10年的处罚。
至此，宝能在A股市场的举牌暂时告一段落，宝能被保监会扼住了咽喉。最后的结局注定是惨淡收场。
3.4从信息披露到整合营销
信息披露既是公司治理的重要制度，同时也是市值管理中价值实现的关键。信息披露的目的就是尽量减少投资者和董事会之间，以及董事会和经理人之间的信息不对称，保护投资者的知情权，使得投资者能够了解更多的有关公司的真实信息，做出正确的投资决策。
A股上市公司信息披露内容大都是按照公司法、证券法、会计准则和监管部门规章制度要求的基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见等强制性信息。而且由于目前上市公司少，投资者众多，投资需求大，上市公司是一个稀缺资源。因此，上市公司对于应当是“上帝”的投资者并不是很在意，在信息披露上只是按照法律法规的要求勉勉强强做到强制性信息披露的要求。而且在强制性信息披露上也是“报喜不报忧”“报忧不报喜”的选择性披露，基本上做不到信息披露的完全、充分、及时和有效。因此，A股市场上存在大量的信息不对称。
为什么上市公司不愿意多披露信息呢？由于上市公司是稀缺的，A股市场目前是一个“卖方市场”，此时信息对称的诉求对于投资者很重要。尽可能少的信息披露就使得在公司实际控制人和投资者之间造成信息不对称，公司实际控制人较之投资者掌握更多关于企业经营和业绩的种种信息，而且双方对于各自在信息占有方面所处的相对地位是不公平的，由于公司实际控制人的私利诉求，其有更多的动力向外部投资人掩盖企业的真实状况。
但是，这种局面很快就会得到改变。注册制已经来了，全面推行注册制的时间也不会太久了。在注册制下，上市更容易了，上市公司的数量将出现大幅增长，上市公司资源一直存在的“僧多粥少”局面将彻底得到改观，投资者将有更多的上市公司可以选择。那么这个时候，就像在产品市场上公司需要向顾客销售产品一样，上市公司必须将投资者当成“上帝”，向“上帝”营销公司。在利润模式的设计中，必须体现以投资者为中心的理念。那么，在投资者关系管理中，信息披露就从单向的披露信息转变为以了解投资者需求为目的整合营销传播。
当资本市场从上市公司的“卖方市场”转变为“买方市场”时，信息对称的诉求对于上市公司更重要。上市公司为了吸引投资者买公司的股票，将会尽可能多地披露完全、真实、及时和有效的信息。因为投资者能够以低成本的方式获取信息，投资者就可以在事前进行合理的判断，事后可以进行良好的监督，投资者可以选择到合适的投资或融资项目，而上市公司也可以得到它们所需的资金。因此，此时上市公司的信息披露已经不再是单纯地披露信息，而是一个整合营销的过程。
3.4.1在财务信息披露上做到充分和公允，这是最基本的要求
(6)
在所有的资本市场上，财务信息披露都是被强制性要求披露的。当一个投资者在做出是否购买一家公司股票的最初的投资决策之前，他会通过分析财务报告的基本信息来判断公司的未来价值，降低投资风险。在购买股票之后，投资人又通过公司所披露的财务信息来减少公司实际控制人和投资者之间的信息不对称，对公司实际控制人进行监督。
披露的信息要有用，财务报告就一定要达到及时、充分、相关和可靠的目的，这就需要建立充分和公允的财务信息披露制度。美国资本市场建立的就是这种信息披露制度，这也是美国资本市场信息透明度高的一个重要原因。“充分”是比较容易理解的，无非就是全面的意思，但是何为“公允”呢？公允的含义是公平而且恰当，不偏袒任何一方。
充分与公允的财务信息披露制度，意思就是公司的财务信息披露对于股东和经理人来说应该是全面、及时、公平而且恰当的。在这种披露制度下，要求公司根据会计准则真实地衡量一个会计期间内的公司的所有经济后果，对该期间内所能产生的未来现金流进行估计，从而对企业在该期间创造或毁灭的经济价值给出一个更准确的描述。具体来说，任何一个会计期间发生并应当披露的交易和事项，既不能提前，也不能推后；不能有为了预防未来“过苦日子”而隐蔽准备金的做法；不确认递延损失；不平滑各期利润，人为制造该企业发展稳定的假象等。
充分和公允的财务信息披露直接针对的就是创造性（或叫“寻机性”）会计手法。创造性会计手法就是我们通常所说的“包装”或“粉饰”报表，创造性会计和做假账不一样，是指通过收益平滑、隐蔽准备金、窗饰、表外筹资、创造“新资产”、滥用并购会计、变更计提方法、操纵合并财务报表、资产置换等会计手法来包装或修饰公司财务报表以求达到某种目的的会计处理方式。创造性会计利用了会计准则的漏洞，其本身并不违法，但是却会使得公司财务报表信息严重失实。一家上市公司如果长时期采用创造性会计对财务报表进行粉饰，就不会将公司真实价值的信息传递给资本市场，即使公司亏损了，也可以通过创造性会计营造一种欣欣向荣的假象，迷惑投资者和监管机构，从而使得公司治理的控制机制失灵。
创造性会计产生的原因有很多，但其中最重要的一个就是控制性股东或经理人为了获取更多的私利，根据自身利益的需要，对公司的财务报表进行过分的粉饰。创造性会计对于上市公司财务信息透明度的影响是致命的，会较大地损害资本市场投资者的利益，进而损害公司的价值，最终导致资本市场有效性下降。在创造性会计手法倒下的有名大公司是非常之多的，如英国的巴林银行、日本的大和银行、美国的安然公司和世界通讯公司、中国的长江动力集团公司等。
西方国家创造性会计的典型手法有收益平滑、隐蔽准备金、窗饰、创造“新资产”等手法。
(7)
收益平滑。有意压低业绩较好年度的报表利润，将当期利润转移到亏损年度。
隐蔽准备金。指人为地低估公司净资产或高估负债。常常和收益平滑一起使用，以达到使公司财务报表反映出持续稳定的盈利趋势的目的。
窗饰。指在特定时期，如结账日或债务索赔日调整公司的财务报表，“做”出良好的财务状况。这种方式往往发生在低效经营的公司，经理人往往通过在会计年度将要结束的几个月内使尽一切手段增加现金流，使得财务报表“好看”一些，从而逃避投资者的监控注意力。
创造“新资产”。利用金融衍生工具将一些本不属于财务资本的内容进行资本量化，创造所谓的公司“新资产”，修饰财务报表，增强资本市场投资者的信心。比如常见而且时髦的有RD费用资本化、借款费用资本化、人力资源资本化、自创商誉确认等。
表外筹资是一种更加隐秘的创造会计手法，指不会引起资产负债表中负债与所有者权益发生变动的筹资行为。手段很多，比较典型常用的是租赁和建立秘密的附属公司等。
表外筹资经常性地和上市公司的关联交易结合在一起，对资本市场的投资者损害是非常大的，下面仅以租赁和建立秘密的附属子公司来看看其操作手段。
租赁是最常见的一种表外筹资手法，比如一家上市公司需要一批新的生产设备，他们不是采用购买而是租赁的方式，其好处就是租来的设备扩大了公司的生产能力，却可以不增加公司的资产，从而“有效”提高了公司的投资回报率。当然，这种投资回报率显然水分是比较大的，这就会误导投资者做出追加投资的错误决策，加大了投资者的投资风险
建立秘密的附属子公司是表外筹资的另一种主要形式，通常与关联交易、操纵合并报表一块使用。具体操作方式是，上市公司通过一些方法秘密控制另外一家子公司进行筹资，而且上市公司与该公司在法律形式上并看不出是母子公司。这样，子公司的财务状况就不需要合并到上市公司的报表里，合并后的上市公司的资产负债表也就反映不出该公司真实的负债情况。比如，该公司首先购买上市公司所需要的资产，然后再以租赁的方式交付给上市公司使用。通过收取远远低于市场价格的租金，使得上市公司财务报表中成本显著降低，提高上市公司的投资回报率。如果担心这种方式容易被查出来，还可以在租赁时收取与市场价格等同的租金，然后再以高于市场的价格去购买上市公司的闲置资产、劣质资产或产品，从而将租金返还给上市公司。这种表外筹资的做法和劳务关联交易、产品关联交易和资产关联交易结合在一起，就非常隐蔽，股东和资本市场的投资者就很难发现，必然就被误导着做出错误决策。
目前的A股市场，由于是上市公司的“卖方市场”，公司实际控制人为了私利等原因，财务报告难以做到充分和公允。我国上市公司学习这种创造性会计手法的速度是比较快的，以上西方国家常用的手段在中国上市公司都能发现，而且由于我国的会计制度的漏洞明显较大，因此一些比较直接的手段，比如滥用并购会计、变更计提方法、操纵合并财务报表、资产置换等在目前中国上市公司中也比较常见。
财务报告要求反映的是公司价值，如果经理人通过各种隐秘手段进行精心操纵，公司的会计价值与其创造财富、增加价值的能力就会大相径庭。“做”出来的会计收益并不等于经济收益，它只会造成公司欣欣向荣的假象，迷惑投资人。一旦被揭露，就会陷入一蹶不振的境地或破产倒闭。因此，充分和公允应该成为财务信息披露的最基本准则。
随着注册制的到来，资本市场进入投资者的“买方市场”时代，必然逼着上市公司将信息披露转变为公司的整合营销，那么充分和公允的财务信息披露就是最基本的要求。注册制之后，必然会建立资本市场的打假机制（做空+集体诉讼+举证倒置+惩罚性赔偿+退市），将使得上市公司在信息披露上做假的成本巨大，从而不敢作假。
(8)
3.4.2强制性信息披露的内容，必须做到的规定动作
(9)
强制性信息披露是为了确保投资者能够做出有效投资决策的基础信息，包括财务信息和非财务信息两大类，非财务信息包括股权结构、董事和经理人的报酬等内容。
充分、公允的财务报告。在信息披露的所有内容中，财务信息的披露是最重要的，及时、充分和有效的财务信息能够使投资者预测到企业未来的价值和风险，从而做出有利于其自身的投资决策，决定何时投资、何时撤资。财务报告中，所有的信息是围绕传统的三张表来披露的，即损益表、资产负债表和现金流量表，最基本的形式是年度报告、半年度报告、季度报告和临时报告等。三张财务报表建立起多层次的披露制度，向股东证明他们的资产是否安全，而且还用于证明管理这些资产的经理人是否履行了他们的职责。
公司所有权和控制权披露。公司所有权和控制权结构的披露对一般投资者至关重要，尤其是在股权相对集中，存在控制性股东的中国资本市场。在A股市场上，上市公司所有权和控制权结构错综复杂、盘根错节，透明度非常低，股权结构往往呈现出蜘蛛网状结构，现金流权和控制权分离程度相当高，表面上的控股股东和公司的实际控制人完全不是一回事。在这样的资本市场上，对持股超过一定比例的股东强制披露其所有权和控制权信息，尤其是在年报中一定要求对实际控制人的变化进行披露，这对于保护中小股东有着重要的意义。投资者可以根据公司所披露的所有权和控制权信息，判断实际控制人是否有黑中小股东的行为，以便做出对自己有利的投资决策。
董事和职业经理人薪酬的披露。强化董事和经理人薪酬的披露，并不是为了限制上市公司的董事和高管获得高额的薪酬。投资者并不反对给董事和经理人高额薪酬，关键是他们是否创造了与其所获得薪酬数量相匹配的价值，薪酬的确定是否科学合理。董事和经理人薪酬披露的主要内容包括：薪酬委员会的组成；董事和经理人的薪酬报告作为公司年度报告的组成部分或附录；公司对管理层的薪酬政策，包括薪酬水平、同行业主要竞争对手的薪酬水平、管理层的薪酬构成比例、考核业绩的指标及其标准、雇佣合同和提前解约所给予的离职补偿；薪酬报告应列明各个董事报酬的具体构成，包括基本工资、实物津贴、年度奖金和股票期权在内的长期激励计划；报酬报告应列明每个董事和管理层的股票期权的详细资料等等。
3.4.3自愿性信息披露
在价值投资时代，仅有以上的强制性信息披露还是不够的。所有一切影响企业的风险和价值驱动因素的信息，都应该在信息披露的范围中。尤其是要关注自愿性披露的智力资本信息，它们已成为与财务信息同等重要的企业价值驱动因素。
强制性信息披露以财务报告为主，自愿性信息披露以公司治理结构、人力资本结构等智力资本为主。自愿性信息披露是对强制信息披露的深化、扩展和补充，通过智力资本信息向投资者展示公司的核心竞争力和未来盈利能力，减少公司与外部投资者间的信息不对称，使投资者做出正确的投资决策。
自愿性智力资本信息披露的主要内容包括：
公司治理结构。公司内控体系的有效性、董事会的结构特征，以及管理层的变化等。内控体系的有效性主要按照公认的《最佳公司治理准则》的要求来披露。董事会的结构特征包括独立董事人数、内部董事和外部董事的比例、开会频率、专门委员会建设及履职情况，以及董事会自我评估状况等反映董事会独立性和有效性的信息。管理层的变化主要指离职、更替和解雇的情况，以及高管层接班人计划落实情况。
人力资本结构。人员招聘；员工培训与培养；研发和销售等核心团队建设；引进高端人才的条件、制度和政策。
组织资本结构。组织架构；企业文化；环境保护的目标、资源利用、污染排放情况等。
知识资本结构。技术创新，为保持竞争优势投入技术创新的人力、物力和财力；研发项目，开发新产品和新服务的情况；知识产权的布局与落实，专利、商标、著作权等的申请、批准和应用情况。
关系资本。企业声誉；企业品牌；社会责任；投资者关系管理的互动平台；营销战略；和主要合作伙伴的业务合作；主要供应商和客户的变化；企业获得的各种荣誉和奖励。
3.4.4信息披露的具体原则
(10)
充分和公允的财务报告和信息披露原则是为了提高所披露信息的质量，增加透明度。各国监管部门都对信息质量和透明度有过大同小异的定义。
美国FASB认为信息质量的标准是相关性（及时性、预测价值和反馈价值）和可靠性（如实反映、可核实和中立）。国际会计准则委员会认为财务信息的四个质量特征是可理解性、相关性（具有重要性）、可靠性和可比性。我国1993年的《企业会计准则》提出，信息质量特征是真实性、相关性、可比性、一致性、及时性、明晰性和重要性。
综上，信息的透明度取决于信息披露的质量，只有披露出来的信息达到了全面性、相关性、及时性、可靠性、可比性和重要性，信息的透明度才会得以提高，这样的信息对于投资者的决策才会有意义。投资者才能根据所获得的信息来准确评价财务状况、经营活动、价值增长、风险分布及风险管控状况，正确做出投资决策。
为了达到以上的目的，在坚持“充分和公允”的最基本准则下，具体的信息披露中要做到如下三条具体原则。
充分性和完整性。信息披露应该根据投资者进行投资决策的信息需求，对影响投资者决策的所需信息做出充分且完整的披露。
真实性和准确性。监管机构应该通过法律法规对信息的真实性和准确性做出严格的规定和要求。
及时性。信息披露不能提前，也不能滞后，应该对公司的重大活动及突发信息做出即时披露。
在信息披露中，不论是强制性信息披露还是自愿性信息披露，也不论是财务信息披露还是非财务信息披露，充分和公允都是最基本的准则，及时、真实、准确、充分和完整是具体的要求。
3.5从单向沟通到双向互动沟通
在单纯信息披露的单向沟通时代，沟通的主要渠道是公司的年报和半年报。而且许多上市公司给投资者公布的电话往往打不通或没人接，公布的邮箱一般也没人及时回邮件。因为在上市公司的“卖方市场”下，上市公司只要将信息按照证监会的要求发布就行了，他们是不会关注投资者的信息反馈的。
但是，实施注册制之后，资本市场就进入投资者的“买方市场”，信息披露也将从单向的信息发布转变为公司的整合信息传播。整合营销传播更加注重与投资者的互动沟通。互动沟通的目的除了提高公司透明度，保障投资者知情权的基本要求之外；还要赋予投资者建议权，开辟投资者向上市公司反向沟通的信息渠道，使公司了解投资者的诉求，以便采纳投资者的合理化建议实现投资者与公司的双赢。这就需要构建综合的多层次的沟通渠道，开展丰富多样的投资者活动。
3.5.1双向互动沟通的目的
充分在资本市场上对公司进行整合营销传播，明确公司的价值定位。
调研并掌握潜在的投资需求量和可能的股价区间。
寻找准确的发行价或定增价格。
3.5.2多层次的沟通渠道
网络沟通。公司网站设有投资者信箱；网站设有投资者论坛、留言；网站设有股东天地等投资者关系板块；网站上附带常见性问题解答；网上路演（包括网上推介会、网上业绩说明会）；网站附带链接到第三方相关网站；设有股东大会网络投票功能；微信公众号；官方微博。
电话沟通。投资者专线电话；电话会议；电话咨询。
现场沟通。现场路演；业绩说明会；投资者见面会；分析师会议；媒体见面会，记者招待会；反向路演；现场参观；走访投资者（一对一拜访）。
3.5.3双向互动沟通的方法
公司在资本市场上整合营销传播的目的是要“卖掉”企业，而不是卖掉产品，因此要学会用资本的语言去诠释公司的理念和公司的定位。行业不同，沟通的具体内容不同，但方法是相同的。一个成功的双向互动沟通最后应该给投资者留下以下清晰深刻的印象：
主营业务清晰明了，具有明显的特点，和同行比有明显的比较优势。
清晰和可落地的商业模式。
在行业内具有很好的地位，具有竞争优势和市场控制力。
具有很好的市场成长空间，财务具有可预期的成长性。
管理团队具有很强的专业能力和丰富的经验，能够匹配公司的成长。
为了达到上述的沟通效果，在双向沟通的内容组织中就需要做到以下两点。
解决公司整体的定位和“卖点”突出的定位。
公司的定性和定位；
业务的定性和定位；
最大“卖点”定位，突出公司在成长性方面的竞争优势。让投资者既看到公司已有的成就，同时看到未来的成长，尤其看到相对于竞争对手的比较优势。
对公司的投资价值进一步阐明和强化，总结公司的价值投资要点。
快速增长的市场和巨大的市场潜力；
以利润和投资者为中心的商业模式；
产品、服务领先竞争对手，掌握战略控制指数；
稳定的盈利；
富有经验的管理团队。
3.5.4丰富多样的投资者活动
投资者活动包括路演与反向路演、业绩说明会、分析师会议、现场参观、一对一沟通以及媒体说明会等。
路演。狭义的路演指的是公司在证券发行阶段向投资者介绍公司的商业模式、产品、业绩和融资计划等，充分阐述公司的投资价值，并回答投资者关心的问题。
反向路演。相对于路演的“走出去”，反向路演就属于“请进来”。上市公司邀请投资者或者媒体到公司现场进行路演展示，这种方式更加直接和主动，不但能减少因信息不对称带来的负面影响，还能营造上市公司和投资者之间的良性互动。
网络路演。传统的网络路演是在上交所和深交所指定的网站上（上证e平台或深交所互动易网络平台）路演，现在发展到在公司网站上开设投资者论坛，在公司网站上进行网上推介会、网上业绩说明会等网上路演活动。
电话会议。一般由券商牵头，通过电话和投资者进行互动交流。电话会议沟通方便、及时、成本低。
一对一拜访。一般是在危机爆发后，公司的实际控制人对机构投资者等重要股东进行一对一拜访，直接了解对方的意向和诉求，对事件做出澄清和说明。
业绩路演（业绩说明会和新股推介会）。通过分析师会议、现场路演、电话路演和网络路演同时进行的方式与投资者进行信息的互动沟通。
自媒体路演。通过微信公众号和官方认证的微博和投资者进行互动沟通成为上市公司投资者关系管理的一个新的趋势，未来上市公司的路演将会越来越多地通过自媒体进行。
以上的活动不是单一的，而应该是通过立体的多渠道进行信息沟通。比如在半年报和年报发布后，就可以通过现场路演和电话会议、视频会议相结合的方式召开业绩发布会和分析师会议，与投资者、境内外媒体和分析师及时沟通。还要不定期结合投资者关注热点以及公司的亮点和特色，主动邀请分析师和投资者参加反向路演或主题调研活动，使投资者更深入地了解和认识公司。同时还需丰富投资者日常沟通平台，在投资者热线电话、投资者邮箱、投资者关系网页等已有沟通渠道外，建立上证e平台（或深交所互动易）网络平台维护机制，与投资者进行交流。另外，还应将微信和微博纳入投资者沟通平台。
3.6构建高效和独立的董事会
(11)
公司治理是在经营权和所有权分离的资本市场中保证公司实际控制人不侵害外部投资股东利益，并致力于股东价值最大化的控制权安排机制、风险管理机制和利益分配机制。因此，良好的公司治理结构对投资者来说就是资本市场的“防黑武器”，公司治理直接决定着能否为投资者“守住”创造出来的价值。美国资本市场上75%的专业投资人认为在他们选择投资对象时，公司的治理结构特别是董事会的结构和绩效至少与该公司的财务绩效指标一样重要，80%多的投资者愿意为治理结构较好的公司支付更高的价格。
(12)
良好的公司治理结构保证了价值创造的能力和质量，公司治理是否健康主要看两点：首先，是否建立了有效的决策机制；其次，是否合理地配置了股东、董事会和经理人之间的权利、责任和利益，从而形成有效的权力制衡关系。其中，能否建立一个代表所有股东、独立而又高效的董事会成为关键。
董事会制度历经200年的演变，从制度设计的角度来讲已经相当完美了，但是在现实的资本市场上董事会很多时候还是不尽如人意。主要原因有两个：首先，董事都是人，只要是人就有贪欲，当利益诱惑达到一定程度时，即使是家境殷实的独立董事也容易被收买；其次，董事会高效运作取决于外部董事参与企业的程度，由于外部董事缺乏真正参与了解企业的时间和精力，就导致对企业信息的缺乏，因此难以做出有效的决策。虽然建设理想中的董事会很困难，但是董事会的确是大型企业，尤其是上市公司不可替代的有效治理制度，因此公司还得想办法让董事会制度尽量高效一些。那么什么样的董事会是独立、高效和基本上能代表大多数股东的呢？能够解决好以下十个问题的董事会，基本上就是投资者认可的。
3.6.1董事会席位的分配是否形成了权力制衡的局面
中国上市公司董事会主要有两种，一种是大股东控制的董事会；另一种是管理层控制的董事会。这两种董事会的董事容易被大股东或管理层收买，容易出现大股东利益输送或管理层腐败的问题。
一个理想的董事会的席位构成中，有大股东、管理层和中小股东的代表，最好独立董事占主导地位，而且独立董事由中小股东提名。董事会能够帮助管理层制定决策，创造一个董事会、管理层、股东都参与决策的平台。
3.6.2董事会的规模多大为宜
既然决定要建一个董事会，那么一个关键的问题就是董事会需要多少人呢？《公司法》规定了股份有限公司的董事会人数是5～19人，这个范围是比较大的，具体选多少人为好呢？
从实践来看，A股上市公司董事会规模最多的是9人。这个数字传递了两个信号：首先反映了上市公司董事会中不希望独立董事这种“外人”占的比例过高。自2003年开始证监会要求上市公司董事会的1/3成员必须是独立董事，而一旦董事会规模不能被整除，那么独立董事必须多加1人，而不能采用“四舍五入”的办法，也就是当董事会规模为7人、8人、9人时，都需要3个独立董事，而9个人董事会规模的时候，独立董事占的比例最小。第二，9在中国代表的都是圆满的含义。因此，众多的中国上市公司都将自己的董事会规模设置为9人。
“9”刚好在我们推荐的董事会适宜的规模中。抛开以上的理由，只从高效董事会的角度出发，我们建议适宜的董事会规模是8～15人。董事会规模并不是越小越好，也不是越大越好。至于什么样的董事会规模最为适宜，就是看在该规模下，为公司带来的好处是否大于其所造成的弊端。一般认为，适宜的董事会规模应该保持一个“既能议论充分又能准确快速地进行科学决策”的人数。
董事会人数多的好处是可以聘请一些经验和知识都非常丰富的外部董事，弥补内部董事知识结构和阅历不足，从而使得董事会的议题得到充分的讨论，减少公司的经营风险，提高决策的准确性。但是，董事会人数也不能太多，否则将会影响董事会的效率。比如，一个公司的董事会，按照法律的上限，将自己的董事会规模设置为19人。那么，这就从两个方面降低了董事会的效率。首先，协调开会时间就是一个很麻烦的事情，19个人的董事会至少有12人是独立董事，而独立董事的日程一般安排较满，要协调这么多人的开会时间是不容易的。其次，开会的效率会很低。每次董事会不可能只讨论一件事，总得讨论四五件事吧？开会时，董事长将今天要决策的第一件事的背景资料做了介绍之后，每个董事为了证明自己是“有价值”的，总得说几句吧。一个董事说15分钟，19个董事就得将近5小时，中间还得有茶歇，那一天只能决策一件事。要决策四五件事，董事会就得连续开四五天会，这种董事会效率也太差了些，谁愿意做这种董事会的成员？
董事会人数少的主要好处就是提升效率，可以提高董事会决策效率和增强董事个体的责任心，从而提高上市公司绩效。但是，董事会人数也不能太少，太少就有可能使得各个专业委员会建设不起来，必然影响董事会的职能实现。比如，一家上市公司董事会的规模为7人，外部董事的人数最多也就是5人。如果同时要在董事会下设审计、薪酬和提名/治理这3个委员会，每个委员会都需要至少3名外部董事。那么，每个外部董事可能会被要求在多个委员会中任职，否则这些委员会就建不起来。而一旦缺少这些委员会，公司治理评级机构就会认为该董事会职能实现有问题，从而会导致该公司股价下跌。如果非要在这么点人数的情况下建立3个委员会，外部董事就必然要在多个委员会中兼职。这些委员会的工作都是很专业的，在多个委员会兼职就会对外部董事的知识结构和投入时间形成很高要求。一般来说，独立董事在知识结构和时间上是很难满足这种要求的，这必然导致这些委员会难以有效地开展工作。
为了确保委员会建设和提高董事会的效率，董事会以8～15人为宜。再考虑到中国人的喜好，具体建议9人或11人是中国上市公司比较适宜的董事会规模人数。
3.6.3高管团队中谁可以做董事
董事会是由内部董事和外部董事构成，从董事会的决策和监督两个基本职责来看，对内部董事的需求度是不一样的。为了履行决策职责，董事会中必须要有内部董事，因为内部董事比较了解企业的专有性信息，他们参与董事会工作的好处是可以使董事会的决策过程更加合理和有效率。但是，从履行监督的职责来看，是不需要内部董事的，因为自己是不可能客观地监督自己的。
因此，为了满足董事会有效决策的需要，而又不至于使得董事会被内部人所控制，董事会中的内部董事只能是那些公司决策离不了的人。按照国际经验，管理层中有3个人可以做内部董事。
首先，CEO必须是董事。CEO是董事会和企业的桥梁，他不参加董事会，谁向外部董事传达、解释和说明战略方向？谁来执行董事会决议？
其次，CFO要进董事会。金融运作和财务监控是董事会经常而重要的议题，而CFO又是财务报表质量和财务控制的责任人，因而也应是董事会成员，即使董事会规模小，CFO不进董事会，也需要每次董事会开会的时候列席董事会。
最后，国际惯例中COO也要进董事会。中国企业中设置COO的较少，仔细研究国外大公司中COO的岗位设置，我们发现，其实COO和我国传统企业中的常务副总的职位很类似。如果你的企业中有这样的职位的人，应该和CFO一样，也需要进董事会，在董事会中向外部董事解释和说明战略执行的情况。即使董事会规模小，COO不进董事会，也需要每次董事会开会的时候列席董事会。
3.6.4外部董事与内部董事的比例多少为好
基于董事会决策的需要，董事会中必须有内部董事。但为了实现董事会制度最基本的目的，建设成代表所有股东、独立而且公正的董事会，就必须要求外部董事的人数要显著的大于内部董事人数。
外部董事给公司带来的好处也是显而易见的。首先，从履行决策职责的角度来看，外部董事的外部人视野以及丰富的经验、专业的知识能促进董事会的决策科学化，加强公司的专业化运作，提高公司的管理绩效。其次，从履行监督的职责来看，外部董事尤其是独立董事在平衡管理层和股东的利益纷争、确保公司财务安全、确保公司信息披露真实等方面能够客观地发挥监督的作用，比内部董事更适合裁决争端。
因此，外部董事与内部董事的比例涉及董事会整体的独立性问题。一般来说，外部董事比例越高，董事会的独立性越强。董事会的独立性加强，就可以确保董事会有效地行使其决策和监督职责，并促使管理层对股东负责，以保证治理的公平和效率。
外部董事与内部董事的比例到底多少为好呢？不同国家的实践经验是不一样的，2000年之后，美国大公司的董事会中有1/4的只有CEO一个内部董事，有1/2的董事会中只有CEO和CFO两个内部董事，其余的都是外部董事，而且独立董事的比例高达70%以上。
A股上市公司的情况和美国不太一样。证监会要求自2003年开始上市公司独立董事人数要占到1/3，于是，中国绝大多数上市公司的人数恰好满足证监会的要求，这说明我国上市公司的大股东不太喜欢公司中有太多的作为独立董事的外人，这种局面也许是我国的独立董事还负有制约大股东这一特殊职责造成的。
不考虑各国历史文化传统的差异，只从建设高效董事会制度的角度出发，为保证董事会高效履行其决策和监督的基本职责，外部董事和内部董事的比例应为3∶1或更高。从A股上市公司的实践来看，做到2∶1的就已经很不错了。
3.6.5董事会一年开几次会
很多上市公司一年开2～3次董事会，虽然满足了《公司法》要求一年至少开两次董事会的法定最低要求，但是从公司实际需要来看，显然少了一些。辛辛苦苦组建一个董事会，从企业外部请了一些人来做外部董事，每年才开2～3次会，纯属是浪费资源。这种董事会建立的目的估计不是为了公司治理的需要，而是为了向外界表明：你看，我已经有董事会了，公司治理结构已经完善了。
董事会开会次数太少，就会减少董事会的有效性。因为在这种情况下，大股东或管理层就会操控董事会的日程表，将大部分会议时间讨论日常经营事务，重要的事情将得不到讨论，外部董事就没有机会和缺乏信息对管理层进行有效的监督。
从理论上讲，董事会经常开会可以提高效率。因为经常开会就意味着董事们可以经常碰面，可以获得公司更多的信息，对公司的情况更加了解，更容易做出正确的决策和有效的监督。但是，会议次数也不能太多。因为，外部董事都是有本职工作的，而且一般来说一个人不会只是一家公司的董事，他可能同时兼任三四家公司的独立董事。会议次数太多，外部董事的时间和精力就得不到保证。
因此，我们对董事会会议次数的建议是每年4～7次。其中，每个季度一次常规董事会，年度股东大会之后，再召开一次年度董事会，还有两次会议留给突发事件。
3.6.6什么样的人可以做独立董事
作为担任独立董事的人选，首先，要符合《公司法》要求的董事任职资格，即要能尽到忠实义务和勤勉义务。其次，要满足所在国家的法律关于独立董事的“独立性要求”。各国对独立董事独立性的规定细节不一致，但是基本思路是一致的，独立董事就是要与公司或经营管理者没有任何重要的利益关系，以及和大股东或管理者没有紧密的人际关系才可以被认为是独立的。
除了满足董事任职资格和“独立性”的要求之外，到底什么样的人适合担任独立董事呢？美国的做法和经验可以作为参考，美国上市公司认为最适合担任独立董事的是能够为公司带来额外资源的人，他们的独立董事往往是三种人。
在美国，担任独立董事最多的是其他上市公司的CEO、CFO、COO，占独立董事的70%以上。这是非常合理的选择。谁最懂企业？绝对不是商学院的教授、经济学家们，而是做企业的人。
美国公司常用的第二类独立董事是银行官员和退休的政府官员。商业银行的行长和投资银行的经理出任独立董事，能够利用其在金融方面的知识和经验，帮助公司建立合理的投融资体系，促进公司投融资的科学决策，完善风险管理。另外，美国还常常聘请退休的政府官员出任独立董事。与中国官员的终身制不一样，美国的政府官员是任期制，当这些官员任期到而退下来的时候，他们身上的政治资源和社会资源对于一些企业来说是很重要的，因此，美国公司会增选具有政治背景的独立董事，利用他们的政治和社会资源创造更大的价值。在中国，由于反腐的原因，现在已经禁止政府官员出任独立董事。
美国公司中独立董事的第三类人是专家和学者，包括律师、会计师和大学教授等专业人士。首先，独立董事最好有一人是律师，公司虽然有法律顾问，但他们是为管理层服务的，董事会层面需要一个具有法律背景的独立董事在一些重大事项决策的时候替股东把关。其次，独立董事中最好有一个会计师或具有注册会计师资格的财会人士，这位独立董事实际上是要担任审计委员会主席的。审计委员会的工作是非常重要而且专业的，一般人是不能胜任的，会计师或注册会计师的背景，可以使得审计委员会和内外部审计师、财务管理人员进行专业的沟通，确保财务安全和信息真实。第三，可以是大学教授，公司主要利用其在管理或技术方面的知识进行决策时的咨询或把关。
3.6.7退休的CEO应不应该再留在董事会
退休之后的CEO要不要留在董事会呢？这是一个不太好回答的问题，因为留有留的好处，不留有不留的好处。
退休的CEO留在董事会的好处是扶上马再送一程。退休后的CEO拥有大量经验，而且与其他人相比，可能掌握更多的与公司相关的知识，以及隐性资源，对公司战略的稳定性、新老交替过程有积极的意义。
退休之后的CEO留在董事会的坏处是新的CEO放不开手脚。CEO虽然退了下来，但是，只要他还是董事会成员，他在公司的影响力就存在，而且公司的管理层基本上都是他提拔的，新的CEO也有可能是他推荐的。在这种情况下，新的CEO和管理层也许出于忠心，也许出于敬畏，就不得不听他的话。
在美国，以前的一个惯例就是CEO退休之后，留在董事会担任董事，这被称之为美国公司治理的第22条军规。但是，这种做法暴露出越来越大的弊端之后，越来越多的公司不再让CEO“退而不休”。
一个合理的做法是，如果公司还需要退休之后的CEO“扶上马送一程”，那么就不要让他退休，继续干下去。一旦退休，就离开公司，千万别“退而不休”，因为需要给继任者留出成长和创新的空间。当然，为了利用这些退休CEO的知识和经验，可以由公司出钱将他聘请成新CEO的私人顾问。这样，就可以在离职的和新任CEO之间建立一种紧密而且相互支撑的关系，这种关系使得他们能够对一些重大问题进行非正式的磋商，新任CEO能够从前任CEO那里得到他所需要的有益的建议。
3.6.8外部董事为什么单独开会
公司治理评级机构中有一条标准就是，外部董事是否能够单独开会，哪怕是在某次董事会中有1～2小时让内部董事回避，开一个外部董事的会议。如果有，评级机构就认为该董事会是独立的，公司治理得分就会增加，股价就会上升；如果没有，就认为董事会是被内部人控制的，公司治理得分就会减少，股价就会降低。
为什么会有这个标准的道理很简单。当内部董事回避，召开外部董事会议时，会议的主要议题肯定是关于对CEO、CFO和COO等内部董事的业绩考核或薪酬制定等话题，如果这时候内部董事和外部董事一起开会，人都是有人情面子的，很多话就不好说了。让外部董事单独开会，对CEO和内部董事进行评价，才会客观一些。
3.6.9董事长是否兼任CEO
董事长是否兼任CEO，这是建设高效董事会当中非常重要的一个问题，直接关系到公司控制权的配置和董事会的独立性。董事长是否兼任CEO，被称之为领导权结构，是董事会职能中最有争议的问题，它通常反映了公司董事会的独立性和管理层创新自由的空间，是董事会治理结构中一个基本而且重要的特性。
从公司治理的逻辑来看，公司的所有权是股东的，董事长领导整个董事会对股东负责，而公司的管理层对董事会负责，董事会和管理层的关系是决策和执行、监督和被监督的关系。当管理层的工作不能令董事会满意的时候，董事会就会解除CEO的职务。反过来，CEO也特别希望能够控制董事会，以稳定自己的工作。如果公司的CEO兼任董事长，就会出现管理层的领导机构向管理层负责的诡异情况。在这种情况下，就意味着CEO可以自己对自己的绩效进行评估，自己给自己发放高额的薪水，这样做就会引起股东、董事会和管理层三个层面之间的利益冲突。因此，为了防止CEO控制整个董事会，公司的CEO不能兼任董事长。
但是，现实的情况却和逻辑推理大不一样。在美国，90%的大公司的董事长兼任CEO；在英国，有1/3的大公司存在CEO兼任董事长的情况；在中国，上市的国有企业董事长和CEO基本上是分任的，而民营企业大部分是兼任的。
为什么会这样呢？首先还得从CEO的职位来源说起，CEO这个职位是美国公司开始设置的。美国公司中最开始是没有CEO职位的，美国小公司中管理层的老大叫作总经理，当公司做到事业部制或集团公司之后，总部的管理层老大叫作总裁，部门经理叫作总经理，所以，在美国的管理层中总裁是最大的，代表的是劳方。美国公司的董事局主席是企业内部人，要在企业上班拿薪水的，代表的是资方。董事局主席和总裁都在企业内部发号施令，下面的人不知道该听谁的，这有点像中国国有企业中的董事长和总经理的关系。中国国有企业解决这个问题的思路是通过文件明确董事长管战略，总经理管执行。貌似职责很明确，但实际上战略和执行哪能分得如此清楚？美国人解决这个问题的思路是，一山不容二虎，树立一个核心，因此设置了CEO这个职位。CEO的全称是“chief executive officer”，直译成中文就是首席执行官的意思，意译应该是“老大”的意思。美国人把CEO的位置给了董事局主席，将董事局主席作为权力的核心。这种思路也体现了美国人的在管理上强调效率的实用主义思想：该民主的时候民主，该独裁的时候独裁，因为独裁能够提高决策统一性的效率。
董事长兼任CEO，解决了美国公司权力核心的问题，提高了公司的运作效率。但是，董事长兼任CEO，会使这个人权力过大，他既可能控制董事会，又可能控制管理层，而美国上市公司中股权比较分散，没有大股东的监督，这个人就可能把公司变成他的个人王国。
耶鲁大学教授麦卡沃伊及其合作者米尔斯坦在《公司治理的循环性危机》一书中研究了安然、世通等公司治理丑闻后指出，这些丑闻发生的根本原因之一就是CEO控制了董事会，他们认为董事会最需要的改变就是公司的领导权结构，CEO和董事长要分任。但分任，必然要回到以前的老路，又会出现董事长和CEO争夺权力的局面。因此，他们提出，为了避免这种局面的出现，由一名非执行董事，最好是独立董事来担任董事长。但是，由于美国上市公司的股权是比较分散的，小股东代表是没有积极性担任董事长的，独立董事考虑到风险问题，也是不愿意出任董事长的。美国的公司治理专家又提出一个折中的建议，董事长兼任CEO也是可以的，但必须同时增设一名由独立董事担任的“首席董事”。首席董事除了履行独立董事的基本职责之外，公司章程或董事会章程会赋予他监督董事长/CEO的权力，具体来说就是监督议程和确保议程代表了其他独立董事所关注的问题。首席董事的职责设计很关键，他不能过多地干涉董事长/CEO的工作，但又要在关键问题上对其实施有效的权力制约。
这种做法对传统改变比较小，比较符合实际，因此，美国的一些公司治理机构，如通用汽车公司发布的公司治理准则中也对此持支持态度，要求由独立董事选出一位首席董事。而且，美国通用汽车公司也设置了首席董事这一职位，目前美国大公司的董事会超过50%的有首席董事。
由于各国证券市场的发育程度、公司的治理环境和社会文化存在较大的差异，国际上关于公司的领导权结构即董事长和CEO合一还是分离，并没有一个统一的定论。但是，无论是集权还是分权的制度设计，美国的经验对于我们来讲还是有比较大的启发：在董事长是否兼任CEO这个问题上，首先要考虑决策的效率，其次要考虑分权制衡，不能让公司的权力掌握在一个人手里，因为绝对的权力将导致绝对的腐败。
因此，我们的建议是：如果董事长和CEO不是同一人，董事长就不能是内部人。如果董事长在内部管理层，CEO也在内部管理层，两强相遇，容易产生矛盾，而且还会比较激烈。如果董事长是外部的大股东，实际上营运公司的权力都在CEO手中，在公司治理尤其是企业日常运作上，并不会有太大的问题。
如果董事长要兼任CEO，总裁或总经理实际上就是COO的角色，主管日常业务。这时一定要有分权机制，比如像美国公司设置首席董事那样对兼任CEO的董事长进行制约。
对于我国大多数民营企业，目前大多数的公司都是创业的第一代，公司都是自己创建的，兼不兼任问题都不大。因为董事长是创始人，CEO是雇用的，公司权力的层次划分是清楚的，从精神层面上讲董事长都是老大。但在国有企业，如果谁都不服谁，问题就会很多，就需要将分权机制设置得当。
3.6.10应该设几个专业委员会
判断董事会是否独立，除了考察独立董事本身是否真正独立之外，还要看独立董事是否具有一个独立自主行使权力的平台。委员会制度设计的初衷有两个：提高董事会效率和解决独立董事发挥作用的平台。
董事会是一个会议机关，所有事情的决策都需要董事会开会按照“一人一票，少数服从多数”的原则来进行。独立董事作为个体是不能直接做出任何决策的，他必须在董事会上发表自己的意见，以影响最终形成的决策。在委员会制度出现之前，董事会一开会就是全体会议。董事会中总有企业内部人吧，一般来说，CEO、CFO和COO都会是内部董事，开会到时候他们都在场，一旦董事会讨论的议题涉及他们的利益的时候，独立董事怎么可能为了所有股东的利益而和内部董事撕破脸皮呢？因此，董事会委员会制度的出现，除了提高董事会的运作效率之外，一个主要的目的就是解决这个矛盾。在董事会下面设几个专门的委员会，并且规定一些涉及诸如审计经理人财务问题、确定经理人报酬、负责董事提名的审计委员会、薪酬委员会和提名/治理委员会只能由独立董事或作为股东代表的外部董事担任成员，但应以独立董事为主，并且委员会主席必须是独立董事。这样的安排，就为独立董事创建了一个发挥作用的平台，才有可能使得独立董事真正独立。
委员会并不是越多越好，过多地设置和关注委员会，必然会割裂董事会作为一个整体的有效性，这反而违背了设置委员会的初衷。因此，根据董事会的主要职责、委员会设置的初衷以及企业的实际需要来设置委员会是每个公司必须遵循的原则。基于以上的考虑，建议董事会考虑设置四个委员会，即审计委员会、薪酬委员会、提名/治理委员会，以及战略投资和风险管控委员会。
而且委员会一般每年都要单独开会，审计委员会一年有4～7次会议，薪酬委员会和提名/治理委员会有2～3次会议。这些委员会先单独开会拿出一个初步的议案，再到全体董事会中去做决策，这无疑是提高了董事会的工作效率。
3.7从激励到市值管理的股权激励
(13)
严格来讲，股权激励应该称之为经理人的长期激励性报酬，与一般报酬的支付方式不同的是，长期激励性报酬90%是通过“股权”或“期权”的形式来实现，因此通常将其称为“股权激励”。经理人收入结构中的工资和年终奖主要属于短期激励，股权激励属于长期激励。
股权激励主要解决经理人和股东利益不一致的问题，通过股权或期权使经理人的身份变成劳动者和所有者的双重身份，使得股东和经理人成为利益共同体。股权激励驱动经理人不断努力提高公司业绩，将企业的长远发展、股东价值最大化与经理人自身的价值追求高度统一起来，实现“放眼未来，风险共担，利益共享”的局面，能够有效解决管理层黑股东的问题。
设计得当的股权激励制度，本身就是一种最巧妙的约束制度。如同一只“金手铐”，既充满极大的利益诱惑，又有效地约束了经理人在传统薪酬激励方式下“竭泽而渔”的短期行为，有利于实现企业的可持续健康的发展。实施股权激励，实际上就是将经济激励渗透到资本的增值过程中，将经理人的积极性问题转换为他们自己如何对待公司的未来业绩和公司股票价格走向的问题，让为公司做出突出贡献的经理人能够合理分享其辛勤创造的成果，消除他们的利益失衡心态，从利益机制和源头上防范并有效遏止了经理人黑股东的败德行为。
因此，股权激励在市值管理中，既属于价值创造的内容，激励经理人创造值；同时又属于价值实现的内容，因为管理层和核心骨干员工与公司的利益和股东的利益长期紧密地捆绑在一起，向资本市场的外部投资者传递了一个非常清晰的信号：管理层和核心骨干员工看好公司的未来。相比外部投资者，管理层和核心骨干员工更了解公司，如果他们看好公司，愿意将自己的未来利益和公司进行捆绑，就会促进外部投资者看好公司，愿意付出更多的溢价。证监会一直比较鼓励上市公司应用股权激励这种工具对管理层进行激励和约束，在2006年颁布实施了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，并在2016年颁布实施了《上市公司股权激励管理办法》，对上市公司进行股权激励操作做了详细的规定。
3.7.1股权激励的作用
股权激励之所以受到企业创始人、管理层和外部投资股东共同认可和重视，是因为在公司中实施股权激励将起到以下四个作用：
打造利益共同体，将经理人、股东和公司的利益紧密地捆绑起来。股权激励制度就是充分尊重和理解经理人的价值，将经理人及附加在其身上的人力资本要素与企业利益分配的问题制度化，按照“资本＋知识”进行分配。在这种新的利益分配模式下，不再是“资本雇佣劳动”，而是“资本与劳动的合作”，即股东以财务资本对企业进行投资，经理人以自己的人力资本对企业进行投资。在经理人的人力资本得到认可而获得股权激励后，经理人的利益与企业的发展休戚相关，经理人与老板真正形成了一种更加紧密的利益共享、风险共担、荣辱与共的新型关系。股权激励赋予了经理人以所有者和劳动者双重身份，经理人既能获得劳动报酬，又可享有资本的剩余索取权，大大增强了对经理人的激励强度。对获得股权激励的经理人来说，只有在增加股东财富的前提下才可同时获得更大收益，从而与股东形成了利益共同体。这种“资本剩余索取权”驱动经理人不断努力提高公司业绩，实现了企业长远发展及股东利润最大化与经理人自身的价值追求的高度统一，有效地解决了经理人黑老板的问题。
让经理人分享企业成功的喜悦，同时也让经理人分担企业发展中的风险。与传统的工资和奖金制度不同，股权激励是长期激励性报酬，其实质是一种风险收入，就是让经理人拥有一定的剩余索取权的同时承担相应的风险。当一家公司对其经理人实施了股权激励计划之后，经理人的收益来源于对公司未来的良好升值预期，但是，公司未来的发展既受经理人自身努力的影响，也受许多不确定因素的影响。这种未来风险的不确定性，导致经理人既有可能获得收益，同时也承担着不确定因素带来的风险，因此，对经理人来讲，股权激励的收益与风险并存。
将多大的激励给经理人的同时，将相应的约束同时给经理人。股权激励的逻辑是：公司为经理人提供股权激励计划→经理人员更加努力地工作→公司业绩持续上升→公司价值持续增长→公司股价持续上升→经理人获得持股分红和资本增值的收益，这就是股权激励的激励性。相反的是，经理人不努力工作→公司业绩下降→公司价值贬值→公司股价下跌→经理人员获得的股权激励价值下降→经理人放弃行权→经理人员的预期利益受到损失。经理人放弃行权，貌似没有经济损失，但是由于任何一个股权激励计划都要求经理人有3～5年的等待期，因此，经理人至少损失了对于人力资本来说更加重要的3～5年的时间成本和精力成本，加大了经理人的失败成本。再加上各种附加的外在约束条件，其实我们在将股权激励给经理人的同时，把相应的约束也给了他们。
留住人才、激励人才和吸引人才，提升公司的核心竞争力。与传统的薪酬制度相比，股权激励其实是一种市场竞争性报酬。实施股权激励，有利于企业形成开放式股权结构，可以不断吸引和稳定优秀人才。因此，真正具备企业家才能、对自己的才能有信心的经理人会被股权激励制度所吸引，他们会主动地选择股权激励占薪酬较大比重的报酬方案，主动地将自己的利益和企业的利益、股东的利益捆绑起来。
3.7.2从激励到市值管理
股权激励最开始用于经理人的报酬时，目的就是对经理人进行长期的激励。但是随着股权激励在实践中用得越来越多，其目的已经开始发生变化。
激励。对于一些没有上市或产融结合计划的非上市公司，实施股权激励的目的就是对经理人进行长期利益的捆绑，主要目的就是打造利益共同体。
股改。对于有产融结合计划的企业，在IPO过程中会配合股改对管理层和核心骨干员工实施股权激励。其目的除了激励的基础目的之外，还有一个更重要的目的是把管理层变成合伙人，寻找企业发展的新动力源。
市值管理。上市后，公司实施股权激励的目的除了完善公司治理结构，对管理层进行长期激励之外，更重要的目的是基于市值管理的需要，向外部投资者表明管理层对公司未来是非常看好的。
3.7.3适合市值管理的股权激励模式
(14)
股权激励在实际应用中一共有股票期权、期股、业绩股票、干股、限制性股票、虚拟股票、股票增值权、账面增值权和延期支付九种模式。这九种模式适用于不同目的的股权激励。
如果一家非上市公司只是为了打造利益共同体而实施股权激励，比较适合的是干股、虚拟股票和延期支付。如果是配合股改实施股权激励，比较适合的是期股、账面增值权、业绩股票和股票期权。而上市公司基于市值管理的需求来实施股权激励，比较适合的模式是股票期权、股票增值权和限制性股票，最适合的就是股票期权和股票增值权。因为这两种模式的设计思路是将激励效果和公司市值变化紧密挂钩，经理人未来获得的收益是公司授予期权数量市值的增值部分。只有公司市值增长了，经理人获授的股票期权和股票增值权才有价值。
股票期权计划，是在经理人员的报酬合同中，给予经理人员在某一期限内以一个事先约定的固定价格来购买本公司股票的权利，如果经理人员在这个期限之中达到了事先规定的某些条件（业绩目标），则他就可以按事先规定的条件行使购买股票的权利。通俗的理解，股票期权计划是事先说好的，经理人可以用一个固定的价格、在未来一定时限内去购买一定数量的股票。
股票增值权和股票期权非常像，只不过股票期权在行权时需要先购买约定数量的股票再卖出之后才获利，而股票增值权是在行权的时候不用买卖股票，而是由公司直接将行权时的股票实际价格与授予的行权价之间的差价直接支付给激励对象，支付的方式可以是现金、股票或“现金+股票”的组合。
限制性股票。为了实现某一特定目标，公司无偿将一定数量的股票或股份赠予或者以较低的折扣价格售与激励对象，只有当激励对象完成预定目标后，激励对象才可行权并从中获利，预定目标没有实现时，公司有权将免费赠予的限制性股票无偿收回或者以激励对象购买折扣进行回购。在美国，特定目标一般是一个很长的服务年限，可以白给；而在中国，《上市公司股权激励管理办法》规定的特定目的是业绩要求，不能白给，行权价最低是公允价格的50%。
3.7.4基于市值管理的股权激励设计原则
基于市值管理的视角来设计股权激励，无论是采用何种模式，在方案设计中都必须包含和体现以下五个方面的内容。
一定要有科学合理的业绩考核。对经理人的股权激励，股东并不在意支付了多少，而在意支付的业绩条件。当股权激励计划中业绩基础和业绩指标的选择是科学合理的，也就是能准确测量出经理人的努力程度和贡献程度，那么投资人并不担心经理人拿高额的报酬。公司可以将公司历史业绩或同行业可比公司相关指标作为公司业绩指标对照依据，公司选取的业绩指标可以包括净资产收益率、每股收益、每股分红等能够反映股东回报和公司价值创造的综合性指标，以及净利润增长率、主营业务收入增长率等能够反映公司盈利能力和市场价值的成长性指标。以同行业可比公司相关指标作为对照依据的，选取的对照公司不少于3家。
一定要花点钱来买。股权激励一定要花点钱来买，不能白给，因为白给的经理人不珍惜。股权激励的一个重要目的就是风险和收益要对等，因此，股权激励与基本工资和年终奖相比，是经理人承担企业未来风险而享有的收入，属于风险收入部分。所以，经理人得到的股权激励分为两个部分：一部分是自己花钱买的部分，这相当于风险抵押金方式；另一部分是根据企业业绩送的部分，这属于激励部分。
一定要考虑到经理人的风险承受能力。经理人都是风险厌恶型的，他们害怕承担过高的风险，承担风险的能力较弱。在股权激励方案设计中，要求经理人一定要掏钱入股，目的是让经理人承担企业未来的一定风险，但这个风险一定不能过大，否则股权激励计划就有可能失败。
一定要体现递延性报酬特征。长期激励性报酬的本质是它的递延性特征。在使用递延的报酬形式中，被递延支付的报酬就是一种履行业绩目标的抵押金，为了在将来获得这些抵押金，经理们不但尽力避免被解雇，而且还会努力工作，防止偷懒和短期行为的发生。基于这样的原因，在股权激励计划设计中，一定要使股权激励计划体现递延性报酬特征。因此，现在股权激励非常流行“一次授予，多次加速行权”的方式。
报酬结构一定要合理。在经理人的报酬结构中，基本工资、年度奖金和股权激励是最重要的组成部分。基本设计逻辑是：基本工资和年度奖金一般采用市场平均水平，股权激励部分和公司市值增长密切相关。
3.8从福利到市值管理的员工持股计划
股权激励的基本目的侧重于激励管理层，促进管理层付出努力完成既定业绩，从而实现上市公司业绩提升和公司价值增长。员工持股计划基本目的是为员工提供“普惠性”的福利，但是近年来员工持股计划的方案设计越来越灵活，上市公司可以根据市值管理、控制权安排，以及为员工提供杠杆投资机会等目的，量身设计适用于本公司的员工持股计划。2014年6月20日，证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），鼓励上市公司利用员工持股计划对员工激励长期激励及市值管理等。
具体操作思路是，公司拿出一定比例的股份由员工持股平台持有，再由持股平台按照一定的规则将股份分给每个符合条件的正式员工，公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托持股平台进行集中管理的方式。按照《指导意见》的规定，员工持股计划的持股平台是由信托公司、保险公司、证券公司、基金管理公司等资产管理机构设立的资管计划。
股权激励侧重“激励”效果，员工持股计划更加侧重“福利”和“市值管理”效果。《指导意见》规定员工持股计划的股票来源：上市公司回购、二级市场购买、认购非公开发行股票、股东自愿赠予和法律法规允许的其他方式。实践中，上市公司采用二级市场购买的做法较多，以非公开发行的也不少。以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月，而且非公开发行取得股票的价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。在股权激励计划中，如果采用限制性股票计划，同样以非公开发行股票作为激励股票来源的，发行价格不低于定价基准日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一50%的高者。而且员工持股计划的对象并不仅仅局限于管理层和核心骨干员工，可以是满足一定条件的大多数员工。
在上市公司的员工持股计划中，如果管理层和广大员工愿意以9折的价格认购公司股票，那就给了资本市场外部投资者一个非常清晰的信号，公司内部的管理层和广大员工对公司股价未来升值有着极强的信心，因此，员工持股计划就具有提振股价的作用。
与股权激励相比，员工持股计划对于上市公司市值管理的意义
(15)
：
3.8.1操作相对简单和灵活
从监管层的角度来看，在上市公司推行员工持股计划主要目的是“建立和完善劳动者和所有者的利益共享机制，使社会资金通过资本市场实现优化配置”。因此证监会对员工持股计划的实施限制较少，操作起来比较灵活。
股票来源。股权激励的股票来源主要是上市公司回购、二级市场购买和定向增发；员工持股计划除这三种来源之外，还可以是股东自愿赠予。这就可以用股东自愿赠予股票来设计员工持股计划，激励力度和股权激励相当，还实现了避税的目的。
实施的限制条件。对于员工持股计划，没有实施的限制条件。股权激励的实施限制条件是：最近一个会计年度被出具否定意见或无法表示意见；最近一年因重大违法违规被证监会行政处罚；证监会认定的其他情形。
是否需要聘请独立的财务顾问。对于员工持股计划，只有股票来源采用非公开发行（定向增发）的需要聘请；而对于股权激励，同时采用股票期权和限制性股票两种激励模式的或董事会薪酬委员会认为有必要时，应当聘请。
股东大会的表决方式。对于员工持股计划，除股票来源是非公开发行的需要2/3通过，其余方式只需出席股东会议的股东所持表决权的半数以上通过即可；股权激励必须经出席股东会议的股东所持表决权的2/3以上通过。
是否需证监会批准。对于员工持股计划，只有股票来源涉及非公开发行需要报证监会批准，其余的不需要证监会行政许可；股权激励必须经证监会无异议备案通过。
3.8.2能够提高短期内市场对公司股票的需求
股权激励的股票来源以非公开发行（定向增发）居多，因此，对股票市场需求的影响不大。员工持股计划中，由于非公开发行需要证监会审批，所以比较多地采用二级市场回购的方式。而且一般规定自股东大会通过，以及董事会获得授权起6个月内，员工持股计划的资管产品要完成二级市场的股票购买。这就会增加短期内二级市场对公司股票的需求。
3.8.3对公司损益影响较小
股权激励在账务处理上需按股份支付确认成本和费用，会降低上市公司的盈利水平，从此角度来看对股价提升没有帮助。员工持股计划计划的股价折扣较少（大股东无偿赠予或低价转让的除外），通常不影响公司损益。
3.8.4便于控制权安排
上市公司股权激励计划的持股方式一般为激励对象直接持有或通过持股平台持有，如果激励对象直接持有激励股票，那么对大股东的控制权有稀释作用。而员工持股计划中员工不能直接持有股份，必须通过持股平台持有。持股平台可以由上市公司自行管理或委托资产管理机构管理，因此，员工持股计划的表决权一般掌握在公司的实际控制人手里。员工持股计划的总量可以做到总股本的10%，因此公司实际控制人有控制权安排的空间。
3.8.5激励作用
股权激励最基本的作用在于对激励对象的“激励”，员工持股计划最基本的作用在于“普惠”。但是，如果在员工持股计划中有杠杆融资和大股东兜底等条款设计，一样具有激励作用，对市值管理的影响也会相当正面。
资金来源。股权激励的资金来源主要为激励对象自筹，上市公司不得为激励对象提供任何形式的财务资助，包括提供贷款或担保。而员工持股计划可以由大股东提供担保融资。
杠杆作用。股权激励是激励对象自筹资金，上市公司自行管理激励计划，因此没有杠杆效应。而员工持股计划可以委托资产管理机构进行管理，这样就可以将员工持股计划设计成分级的资产管理产品，为持有人提供财务杠杆。例如，三安光电的员工持股计划按2∶1设立优先级份额和次级份额，优先级份额的年基准收益率7.4%（也就是3倍财务杠杆，年息7.4%的融资成本）；新海宜的员工持股计划也按2∶1设立优先级份额和次级份额，优先级份额的年基准收益率8.1%（也就是3倍财务杠杆，年息8.1%的融资成本）。欧菲光员工持股计划的财务杠杆加到了30倍：欧菲光投资1号资产管理计划，份额上限1.5亿元，三级结构化设计，优先级份额（预期年基准收益率8.1%）、中间级份额（预期年基准收益率5%）、一般级份额，比例为20∶9∶1。员工筹资500万元认购一般级份额。实际上就是欧菲光的员工出资500万元，再向外融资1.45亿元（其中，按年息5%融资4 500万，按年息8.1%融资1亿元）。
大股东兜底。通过融资加杠杆，会增大股票波动的损益，如股票升值则放大收益，如股票贬值则放大损失。一般员工是极端风险厌恶型的，风险承受能力相当脆弱，如果股价下跌，损失放大，那么员工持股计划的作用就适得其反。但是，如果采用完全自筹资金的方式从二级市场购买，又会显得激励的“成色”不足，还不如自己买股票方便。一种解决办法是实行大股东兜底，虽然大股东兜底并不是员工持股计划的必备要件，但是大股东兜底无疑是让员工和资本市场上的外部投资者吃下一颗定心丸。在安居宝的员工持股计划中，公司实际控制人提供融资资金，增持实施完毕两年后，增持员工退出时，如出现亏损，由公司实际控制人承担。实际控制人这种出钱出力的方式几乎承担了所有风险，体现了对公司未来股价的强烈信心，也给了员工和外部投资者持股的信心。
认购起点。员工持股计划给予了上市公司一般员工专业投资的机会，上市公司基本上都将员工持股计划委托给专业的资产管理机构进行专业的投资管理，设计成资产管理计划。一般的专项资管计划或私募产品的认购门槛往往都是100万元起，员工持股计划的认购起点可以设置很低，比如1万元。
个人所得税。股权激励的获益部分，按照“工资、薪金所得”项目，分摊12个月计算个人所得税。员工持股计划在个人所得税方面具有优势，股票来源是二级市场购买或非公开发行的，暂免征收个人所得税；股票来源是大股东赠予或上市公司回购的，由于授予价格可能与市场价格有较大差异，如何处理，尚无明确政策，如参考《关于个人转让股票所得继续暂免征收个人所得税的通知》，则也可暂免征收个人所得税。
(1)马永斌．公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M]．北京：清华大学出版社，2013：414.
(2)资料来源：王明夫．足够重视市值管理了吗．中欧商业评论．2010年5月刊总第25期．http://www.ceibsreview.com/show/index/classid/5/id/1017.
(3)主要指的是互联网媒体。
(4)江涛.关系管理之道．管理学家．2011-10-25．http://www.nbd.com.cn/articles/2011-10-25/610526.html.
(5)资料来源：（1）宝能系对付万科的这些手段．http://mt.sohu.com/20161221/n476532653.shtml.；（2）孙海波．刘士余、项俊波吴晓灵：围绕野蛮人收购和险资举牌的观点大PK．金融监管研究院．2016-12-03；（3）环球老虎财经．南玻A选出一位不懂玻璃行业的董事长．搜狐财经．http://mt.sohu.com/d20161122/119642778_115708.shtml；（4）缪因知．宝能买格力”落幕，证保监管趋严．经济参考报．2016-12-13．http://jjckb.xinhuanet.com/2016-12/13/c_135900387.htm.
(6)以下内容摘自：马永斌．公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M]．北京：清华大学出版社，2013：205-207.
(7)以下描述参考和引用了百度百科http://baike.baidu.com/view/171901.htm.
(8)马永斌．公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M]．北京：清华大学出版社，2013：107-121.
(9)以下内容摘自：马永斌．公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M]．北京：清华大学出版社，2013：202-204.
(10)以下内容摘自：马永斌．公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M]．北京：清华大学出版社，2013：205-207.
(11)本节内容参见：马永斌．公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M]．北京：清华大学出版社，2013：145-195，235-250.
(12)谢风华．市值管理[M]．北京：清华大学出版社，2008：149.
(13)详细的股权激励方案设计参见：马永斌．公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M]．北京：清华大学出版社，2013：275-445.
(14)详细的股权激励模式设计参见：马永斌．公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M]．北京：清华大学出版社，2013：275-445.
(15)以下内容参考：https://www.zhihu.com/question/24218376/answer/38699244.
.jpg)
