Sam 桑葛石：境外投资者对A股市场影响分析报告
当前，我国面临着推进疫情防控和加快经济社会发展，打赢脱贫攻坚战的紧迫任务。新华社新华金融信息交易所协同全体会员单位和优秀的数据服务商，共同推出“提振经济 ・ 中国数据产业在行动”大型公益性数据服务活动，联合发布各类经济社会数据分析报告，内容涵盖宏观经济数据分析、细分产业数据分析、金融数据分析等，为启动经济引擎提供量化判断和指引参考。《桑葛石：境外投资者A股证券交易市场影响分析报告》由桑葛石信息技术咨询有限公司研发制作并联合新华金融信息交易所发布。
一、引言
随着中国资本市场渐进开放，富时罗素和MSCI等指数纷纷开始纳入中国A股。2018年9月富时罗素宣布将A股纳入指数体系中，并将A股分类成次级新兴市场。富时罗素将纳入A股分为三阶段，在2019年6月正式开始第一阶段，其纳入1,005只A股，并在同年将A股纳入的因子从5%提升至15%。在2020年6月富时罗素完成对A股第一阶段的纳入计划，纳入40%的中国A股。
在深交所举行的“A股纳入富时罗素全球指数启动仪式”上，富时罗素首席执行官瓦卡斯萨马德表示，中国A股正式纳入富时罗素全球指数体系是中国股市发展与对外开放的重要里程碑。另外，富时罗素纳入A股会吸引更多的境外投资者及资金，提高A股在国际上的地位，增强A股市场活力。
在富时罗素纳入A股的同时，MSCI同样实施纳入中国A股的计划。2017年中国不断调整和完善金融市场开放政策，中国A股成功申请加入MSCI指数。2018年MSCI新兴市场指数正式纳入234只中国A股，纳入比例为2.5%。同年9月纳入比例提升至5%。于2019年3月开始MSCI将中国A股的纳入因子比例分三个阶段提升，最终提升至20%。
中国A股被纳入富时罗素和MSCI指数进一步提高A股在国际市场的地位，增强在国际市场的影响力，促进外资进入国内资本市场，提升中国股票市场中境外投资者的参与度，并加快A股规范化、市场化、国际化的改革进程。
二、境外投资者进入A股历程
我国境外投资者政策
近年来我国已出台多项政策进一步开放金融市场，吸引境外投资者，并建立合格境外投资者政策。
图表1:合格境外投资者政策
资料来源：公开资料，SGRCR整理
中国资本市场投资开放后，陆续发布了QFII、RQFII、沪港通、深港通、内地与香港基金互认、债券通等资本市场投资开放措施。QFII和RQFII制度推行后，对引进境外长期资金、投资者结构进一步优化、促进价值投资、完善上市公司管理、提升资本市场健康发展起到积极作用。
2002年中国推出QFII试点，投资可用总额度为100亿美元，到2019年初，中国QFII投资可用总额度为3,000亿美元。在2012年RQFII投资可用总额度从200亿元增长至2,700亿元。2019年9月外管局发布取消QFII和RQFII投资额度限制，未来外资持股比例和规模将进一步扩大，境外资金流入进一步加快。并且，将会改善国内市场投资者的结构体系，加快“去散户化”的进程，促进机构投资者在A股市场的持股比例。
图表2:QFII投资可用总额度变化
资料来源：公开资料，SGRCR整理
根据外管局数据，截止2020年5月31日，QFII累积额度为1,162.59亿美元，RQFII累积额度7,229.92亿元。
根据证监会数据，截止2020年5月底获得QFII资格共有321家境外机构，有255家境外机构获得RQFII资格。由于2012年QFII持股比例政策放宽，从20%增至30%，同年QFII数量迅速增长，从28家增长至70家，同比增加150%。RQFII也在2012年总额度提升后，机构数量迅速增长，在2015年达到61家。
图表3:2003年-2020年5月每年QFII数量
资料来源：公开资料，SGRCR整理
图表4:2003年-2020年5月每年RQFII数量
资料来源：公开资料，SGRCR整理
境外投资者投资A股的投资特点
随着我国资本市场的逐步放开，A股成为境外投资者重点关注的市场之一。境外投资者在A股投资中有五个特点，第一，境外投资者着重关注净资产收益率和市值靠前的个股。第二，境外投资者重点关注个股的业绩表现。第三，重点关注具备较强盈利能力的个股。第四，境外投资者重仓股估值相对较低。第五，采取逆周期投资操作。
境外投资者更偏好于电子、医药生物、机械设备、计算机以及化工等行业。2020年第一季度，QFII持股的企业中电子行业分布最多，为48家企业。医药生物和电子行业企业个数均为40家以上。钢铁行业分布最少，仅有3家企业。
图表5:2016年-2020年第一季度QFII持股企业所在行业分布
资料来源：公开资料，SGRCR整理
同样从富时罗素纳入的A股可以看出境外投资的选股特征。富时罗素从2019年6月至2020年初不断增加纳入A股数量，大盘股从292只增长至316只，增长8.21%；中盘股从422只增长至444只，增长5.21%；小盘股从376增长至493只，增长31.12%；微盘股从7只增长至19只，增长63.16%。
图表6:富时罗素纳入A股不同时期大中小盘股数量
资料来源：公开资料，SGRCR整理
三、境外投资者对A股的影响
QFII、RQFII持股对A股市场的影响
境外投资者入驻A股市场给国内券商带来了机遇和挑战。券商在开展QFII代理业务时，促进券商创建新的运营模式，加快国内券商逐渐融入国际金融市场。并且QFII在我国A股市场交易须通过国内券商，从而增加国内券商经纪业务的盈利。另外，国内券商服务QFII时，因对产品和服务质量均有较高的要求，从而促使国内券商对产品、能力和服务质量等都向国际标准转变，提升国内券商在国际市场中的竞争力。
券商QFII代理交易制度是QFII重点考察内容之一，完善健全的QFII交易制度成为券商自身竞争力的重要体现。国内券商优秀的、高素质的服务团队是QFII在进行代理交易过程中必不可少的，QFII对服务团队的各项能力，尤其是研究支持能力较为看重。另外，QFII对券商的硬件和软件要求均较高，先进的软件及硬件更受QFII的青睐，QFII代理交易业务需要交易系统安全、可靠、合规。
2020年一季度中国A股共有409家企业受QFII持股，其中，有224家企业QFII持股比例在1%以下，占所有企业的54.77%。另外，有4家企业QFII持股比例在10%以上，占所有企业的0.98%。
图表7:2020年一季度QFII持股比例分布情况
资料来源：公开资料，SGRCR整理
2016年5月至2020年5月，QFII/RQFII持股数量及持股市值呈逐年上涨趋势。2016年5月QFII/RQFII持股数量和持股市值为整个统计区间最低点，QFII/RQFII共持股669,909.91万股，同比下降25.14%，持股市值为1,041.26亿元人民币，较其他年份同比增长率最低，为-36.56%。2020年5月QFII/RQFII持股数量达到区间最高点，QFII/RQFII共持股1,049,101.06万股，最高点与最低点相差349,737.14万股。受新冠疫情影响2020年5月持股数量同比增长率仅为0.94%，持股市值出现小幅下滑，同比减少-0.78%。
图表8:2016年至2020年5月QFII/RQFII持股数量统计
资料来源：公开资料，SGRCR整理
图表9:2016年至2020年5月QFII/RQFII持股市值统计
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2016年5月至2020年5月，QFII/RQFII持股占流通A股比例呈现波动变化趋势，2016年5月位于区间最低点，占流通A股比例为0.3%，2019年5月达到整个统计区间最高点，占流通A股比例为0.36%，2018年和2019年持股比例增长率都在8%左右，但2020年5月，持股占A股比例下降至0.32%，同比下降了-11.96%。
图表10:2016年至2020年5月QFII/RQFII持股占流通A股统计
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2019年1月至2020年6月，共18个月内交易所共发出外资持股比例预警367次，其中2019年5月和2019年8月预警次数为0,2020年6月为统计区间内单月预警最多的一个月，共预警58次，2019年9月外汇局取消对QFII和RQFII投资额度的限制，自2019年9月之后，外资持股比例预警频率明显增加，2019年9月之前，8个月内共发出预警107次，2019年9月-2020年6月共10个月，共发出预警270次。另外，2020年5月27日，交易所同时对美的集团、华测检测、泰格医药、索菲亚发出外资持股预警，这是历史上首次交易所同时对4只股票发出外资持股预警。
图表11:2019年1月至2020年6月外资持股比例预警统计
资料来源：公开资料，SGRCR整理
QFII、RQFII对个股的影响
2019年1月至2020年6月，有7家企业触发外资持股比例预警，其中美的集团预警次数最多，达232次，在此期间外资持股比例最高曾达28%。另外，大族激光预警次数虽不及美的集团，但在此期间外资持股比例较其余四家企业最高，为28.58%。
图表12:2019年1月至2020年6月外资持股比例预警企业预警次数
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图表13:2019年1月至2020年6月外资历史最高持股比例
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QFII持股占流通股市值比例前十企业近五年持股比例整体均有所上涨。2020年第一季度中国A股QFII持股比例最多的为宁波银行，其持股比例是20.03%，这也是唯一一个QFII持股比例超过20%的企业。QFII持股比例前十企业中仅有4家QFII持股比例超过10%，余下6家企业QFII持股比例均在10%以下。而华熙生物和斯达半导仅在2020年有QFII持股。
图表14:2020年一季度QFII持股占流通市值比例前十企业的持股比例近年变化
资料来源：公开资料，SGRCR整理
根据2020年第一季度QFII持股数量发现，银行股受到境外投资者的青睐，其中北京银行近三年QFII持股数量均排第一，并且均为24.90亿股。而包钢股份和江苏租赁QFII持股数量有所下降。
图表15:2020年一季度QFII持股数量前十企业的持股近年变化
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离岸市场和在岸市场对A股市场的影响
中国在岸市场逐渐开放，众多境外投资者进入中国在岸市场。国际资本会通过各种渠道加持人民币资产，境外投资加大配置A股。当离岸和在岸汇差增大时，加剧资本流动，从而对A股市场产生影响，而这种影响主要来自QFII和沪深港通。
2020年6月A股北上资金有526.8亿元的净流入，并且人民币汇率回升，离岸汇率和在岸汇率分别在5月底回升0.9%和1%。
图表16:CNH汇率、CNY汇率及离岸在岸汇差
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图表17:CNH汇率、CNY汇率及CNY成交量
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北向资金表现分析
自2019年1月以来，北向资金以流入为主，2019年1月至2020年6月共18个月中，仅在2019年4月、2019年5月以及2020年3月共3个月呈现资金净流出。受新冠疫情影响，其中2020年3月净流出达-678.7亿元人民币，为18个月中最大单月净流出，同期成交净买入变化率达到整个统计区间最小值，为-685.9%，其余15个月均为资金净流入。
2019年9月，外汇局取消对QFII和RQFII投资额度的限制，当月北向资金净流入646.6亿元人民币，为2019年1月至9月最大单月净流入，成交净买入变化率达到整个统计区间最大值，为389.64%。次月资金流入量虽然减少，但随着A股市场逐渐呈现上涨趋势，北向资金于2019年12月达到17个月中最大单月净流入，资金净流入达729.9亿元人民币。
图表18:2019年1月-2020年6月北向资金成交净买入统计
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近日，A股呈大幅增长，北向资金成为关键，陆股通净流入金额超过100亿。7月以来，北向资金单日成交额均在千亿以上，其中自7月6日开始均在1500亿以上。北上的增量资金主要是源于托管在美林远东、摩根大通、瑞银证券以及摩根斯坦利等在内的8家机构。个别个股持续上涨，如贵州茅台持续上涨就是因为托管在美林远东、摩根斯坦利以及瑞银证券等机构的增量资金大额净买入。
图表19:2020年7月2日-10日北向资金单日成交额
资料来源：公开资料，SGRCR整理
四、境外投资者A股市场交易对A股市场的挑战与机遇
跨境资金监管挑战
目前，跨境资本流动监管已成为金融市场对外开放和金融风险防范的最前沿阵地。随着富时罗素、MSCI等指数纳入中国A股权重加大，QFII/RQFII限额取消、北上资金近年净流入，增加了跨境资本监管的难度。为了承接外资持续流入，需加强跨境资金监管，加大国际金融监管合作。
A股市场的相关制度和规则面临的挑战
境外投资者参与A股市场交易对A股市场的制度和规则都有着更高的要求，如停复牌制度、上市和退市制度、信息披露制度和交易制度等。A股市场需建立更加完善和规范的相关法律法规，进一步规范信息披露制度，构建完善的市场监管体系，加大对金融信息的监管力度，力保信息的公开透明，严打虚假信息。另外，还需尽快补上我国金融中介机构的短板，金融中介机构提供的服务对于资本市场的发展具有十分重要的作用，如评级机构、会计师事务所等中介机构发布的公开信息，引导资金流动，加快机构发展。
促进金融市场进一步开放
随着富时罗素和MSCI指数纳入中国A股，A股在国际上的地位逐渐提升，境外投资者在A股市场参与度提升，加快中国金融市场的开放的脚步。境外投资者进入A股市场交易，可以增强A股市场与国际资本市场的联动效应，进一步促进A股市场的对外开放。A股与港股的互联互通，为境外投资者进入中国股票市场建立了渠道。另外，随着外资投资规模的增加，机构投资者比例也会相应增加，市场会更加理性，进一步扩大我国证券市场资金规模，改善我国证券市场结构，加快“去散户化”进程。
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