XiaoMing 邱慈观：影响力投资重塑了资本主义吗？
邱慈观：影响力投资重塑了资本主义吗？ 上海交通大学上海高级金融学院
影响力投资的全球推动小组（Global Steering Group, GSG）于本周举行年度峰会，从9月9日开始为期三天的线上论坛。峰会以“疫情后的重建”为题，探讨如何通过影响力投资来推动社会重建，以达到更公平、更可持续的目标。
围绕这一主题，上海交通大学上海高级金融学院教授邱慈观近日以“影响力投资重塑了资本主义吗”为题受邀撰文。她认为，影响力投资具有一种”舍我其谁”的精神，而其资本也应该流向最匮乏的地方。倘使影响力投资真要推动一个更公平、更可持续的世界，则它必须谨守初心，才有重塑资本主义的可能。
影响力投资的全球推动小组（Global Steering Group, GSG）将于本周举行年度峰会，从9月9日开始为期三天的线上论坛。峰会以“疫情后的重建”为题，探讨如何通过影响力投资来推动社会重建，以达到更公平、更可持续的目标。议程围绕着重建主题，纳入资金募集、影响力管理、就业创造、技能培训、包容性发展等议题，内容丰富多元。闭幕典礼更有一场压轴演讲，以“重塑资本主义”（reshaping capitalism）为题，由GSG主席罗纳德?柯昂爵士主讲。
影响力资本有些出自政府，有些出自民间，来源有开发金融机构、银行、养老基金、公益基金会、家族办公室等。影响力投资面向一级市场，以风险投资的方式，把资本引入紧迫的社会问题领域，以解决市场经济所不能解决者。换言之，影响力投资所针对的，是市场机制失调的后果，包括市场定价未能反映的外部性问题，其中以贫富差距及气候变化最具代表性。
面对市场机制失调所产生的种种不公平、不可持续的后果，通过影响力投资来重塑资本主义，是柯昂爵士多年来的呼吁。他更表示，影响力投资代表一种投资范式的转移，投资人从只关切回报提升为义利并举，在不牺牲财务回报的情况下拯救资本主义。
换言之，影响力投资能让世界变得更美好，让投资人得以仁者善报。这是各得其所的完美结局，是“礼运大同篇”所称颂的理想世界。但是，证据支持这些宣称吗?
什么是影响力投资
影响力投资的英文impact investing于2007年首度出现，刻意由impact和investing两个英文字组成，用以形容一种可以产生社会影响力的投资方式。对照之下，社会问题先前常以公益慈善的方式来解决，通过捐赠及赞助的方式，由社会组织来执行项目，而其中并不涉及财务回报的要求，因而也不是投资。
影响力投资既然属于投资，其生态系统里的核心角色必定与其他投资一样，以投资人、金融中介和被投资方这三种要角为主。这些角色同时有两方面追求，其一来自于investing，另一来自于impact，而其中尤以投资人的追求最明确。更具体地，影响力投资人是同时追求财务回报和社会影响力的双底线投资人，故有别于只追求财务回报的传统型单底线投资人。
在分类上，影响力投资被归纳在ESG（环境、社会和公司治理）投资领域之下，而该领域从1970年代开始发展，在长达半个世纪的发展过程中，演化出负面剔除法、可持续主题法等七种投资策略，而影响力投资是其中最后崛起的策略。然而，相比于其他ESG投资人，影响力投资人可能更具有革命情怀。
特别是，影响力投资人可以再分为两类。一是社会责任自觉型，这类投资人在追求财务回报同时，也追求社会影响力，但却不愿意为了后者而牺牲前者。另一是社会责任驱动型，这类投资人把资本视为改变社会的工具，但因最终目的在于创造社会影响力，故愿意牺牲一部分的财务回报来换取社会影响力。因此，两类投资人要求的投资回报率不同，社会责任自觉型不放弃市场回报率，而社会责任驱动却愿意接受低于市场的让步回报率。
从两种影响力投资人的分类看，柯昂爵士所宣称的投资范式转移，其推动者应该以革命性强的社会责任驱动型投资人为主，否则其积极性不足以构成资本主义的重塑。但另一方面，从柯昂爵士对投资回报率的宣称看，则其所指显然是积极性较低的社会责任自觉型投资人。当然，这些宣称背后存在两个基本假设，其合理性必须通过真实世界里的数据来验证。
第一， 从影响力投资现有的市场规模看，它重塑了资本主义吗?
第二， 从影响力投资的回报看，投资人可以获得市场回报吗?
市场规模有多大?
依据最新统计，全球ESG资产的管理规模约为35万亿美元，而这在全球所有基金管理规模中的占比大概是1/3，凸显了ESG投资的主流化。那么，影响力投资的规模有多大呢?
有关于此，各来源的统计数字不一，但可以用全球影响力投资行业组织的数字来代表。依据全球影响力投资网络组织（Global Impact Investing Network, GIIN）的统计，2019年全球影响力资产的管理规模（存量）为5000亿美元，是七种ESG投资策略里规模最小的，仅占ESG投资全部规模的1.4%而已。从这个数字还可以进一步推算，影响力投资在全球整体基金管理规模中的占比，仅0.47%而已。
这些数字背后的信息很明确，影响力投资的规模很小，因为它针对金字塔底部人口，为其解决紧迫的社会问题。但在基建匮乏、法规真空、商业模式不明的情况下，各项投资的财务前景堪忧。因此，只有某些情有独钟的投资人才愿意参与。
换言之，无论和ESG投资相比，或是和所有类别的投资相比，从影响力投资的规模和案件数来看，至今它只能算是一种特质投资方式，而远远称不上形成了新的投资范式。倘使影响力投资要重塑资本主义，则其规模至少必须相当于目前ESG投资的规模，而这有待近百倍的跃进，其背后也必定离不开更多相应机制的建立，譬如法律法规之类。
投资回报有多少?
影响力投资的回报率一直颇具争议性，背后理由有二。
第一，个别基金之回报率，有些很高，有些很低；但个别案例不足以代表整体市场的情况，而必须以统计上的大数法则来计算代表性样本的回报率。
其次，影响力投资是双底线投资，当某只基金宣称其财务回报高却拿不出影响力数据时，它的真实性令人质疑，应该从样本中剔除。
以大样本统计影响力投资回报的研究，迄今仅四个，两个由实践者展开，两个由学者展开。
实践者研究方面，一项于2015年由康桥汇世集团和GIIN展开，以51只追求市场回报率的影响力基金为样本，结果发现其回报率略低于市场回报率。另一项于2017年由沃顿社会影响力推动方案展开，以53只影响力基金为样本，结果发现其回报率接近罗素小型股市场指标。虽然两项研究的结果都倾向于支持“市场回报率假说”，但其样本选择却遭到严重批评，一方面因为它刻意排除了回报率低的样本，另一方面因为其影响力证据（如创造的就业岗位、降低的碳排量等数字）严重不足，故有影响力真实性方面的疑虑。
相比之下，由学者展开的两项研究，在样本挑选及统计学方法上就严谨的多，其发现也与实践者迥然不同，支持的是“让步回报率”假说。
第一篇学术研究出自哈佛大学的林诺教授与纽约联准银行的考夫那，他们以社区发展创投资本（Community Development Venture Capital）为研究对象，其中有28只基金的305件投资案。这类资本是美国最典型的影响力投资，以驱动落后社区的发展为使命，故符合柯恩爵士所言的革命积极性。但是，与传统创投资本相比，社区资本的投资地点与行业都相当不同。在投资地点方面，社区资本通常流入比较落后的城市边缘地区，而当地先前缺少创投活动，以致基础建设匮乏。在投资行业方面，社区资本通常聚焦于消费者产品及一般工业，而主流资本则聚焦的新能源、新科技、医疗健康行业等，两者差异很大。这两个投资特质阻碍了社区发展创投基金最终能成功出场的机会，以致其回报率低于传统基金。
第二篇学术研究由加州大学的巴伯教授等人所展开，是迄今最完整的一篇。该文通过风险资本数据，把159只影响力基金的回报与传统创投基金相比，发现影响力基金的实际回报比传统创投要低4.7%。当进一步把影响力投资人愿意牺牲财务回报以换取非金钱性回报的特质考虑进去时，作者更发现，这类投资人对影响力基金的事前预期回报会比传统基金低2.5%到3.7%，而抵让额度与投资人的社会情怀有关。更具体地，开发金融机构、公益基金会、国家社保基金等使命导向组织，其抵让额度最高，凸显了它们愿意以牺牲财务回报的方式来换取社会影响力。反之，受限于法规要求而必须追求财务回报最大化的基金，则呈现出最小的抵让额度。
整体而言，两项学术研究的结果支持“让步回报率”假说，而且更发现了投资人愿意接受这种回报率的原因，源于其以资本驱动社会发展的情怀。
影响力投资的未来
从影响力投资现有的市场规模看，它仍未及重塑资本主义。从影响力投资的回报看，平均而言，它只能提供投资人让步回报率。那么，影响力投资未来还有存在的必要吗?
这答案是肯定的，理由至少有三点。
首先，影响力投资是双底线投资里最前卫的，凸显了一种把资本视为驱动社会改变之工具的独特投资人。这类投资人只要求让步回报率，也使得影响力投资在极限上接近于公益慈善，故为学者提供了研究极端情境的空间。特别是，各种投资方式及其回报率形成了一个投资回报光谱的直线，其上各点分别有相应的投资人及思维模式，而社会情怀强烈的投资人则最能反映投资变革的极限，同时也为学者提供了更多的洞见。
其次，影响力投资的规模虽然有限，但在持续扩大中，而实践者也日益精进其对影响力的度量及管理。重要的是，通过行业的携手合作，我们看到了足以反映“差距缩小”的数据，譬如对于未能满足之社会需求，各种影响力投资所弥合的百分比等。这些数据收集的本身代表影响力投资的特质，而数字所显示的弥合更反映了影响力投资的意义。
第三，影响力投资的生态系统里，除了投资人及被投资方等核心角色，还有法规制订者、行业组织、合作平台、基础设施提供者等。光靠一群使命导向的投资人，并不足以影响广大影响力投资，而其未来发展还有赖生态系统里的多方角色，尤其是政府的指引及游戏规则的制订。
作为任何行业的领头羊，为了推广发展，号召参与者，常须做出一些绚丽的宣称，描绘美好的愿景。身为GSG主席的柯昂爵士，宣称影响力投资能重塑资本主义，放在这个背景下来理解或许比较合适。
无论如何，影响力投资具有一种“舍我其谁”的精神，而其资本也应该流向最匮乏的地方。倘使影响力投资真要推动一个更公平、更可持续的世界，则它必须谨守初心，才有重塑资本主义的可能。
内容来源 |财新专栏
