Tom 邓二勇李冒余长江证券：上下游冷热不均“双目标”牵绊市场
邓二勇李冒余长江证券：上下游冷热不均“双目标”牵绊市场 更新时间：2011-3-29 10:27:31 PMI下滑、工业增加值小幅回升、CPI体现国内需求旺盛，2月份的宏观经济数据之间存在着一定的矛盾，而上下游行业的冷热不均则从微观角度作了解释。上下游需求的不同，根源于控通胀和保增长的“双目标”，我们认为这可能导致资金全面收紧或经济减速，对中小企业利润的影响更大。
上下游需求冷热不均
对重卡以及工程机械的调研显示，二者增速均低于目前市场预期。这一方面缘于去年的高基数因素，另一方面也由于终端需求受到了不利影响，这主要体现在物流方面。高速第五类车的销售出现了快速下降，整体货运量也开始出现回落。
与之相反，中上游需求却依旧旺盛。从了解到的煤炭以及下游煤化工、电力的情况来看，偏上游的行业所体现出的开工情况相对中下游饱满许多。尽管电力与煤化工亏损较为普遍，但是在开工上都依旧保持饱满。一方面，信贷对煤炭产业链影响较小；另一方面，这两个行业的资金实力雄厚。
综合调研结果来看，目前并不存在一致性的经济变冷或过热的情况，而是靠近中下游的需求出现放缓迹象，而中上游的需求相对旺盛。局部冷热并存的现象，从微观的角度较好地解释了2月PMI下滑、工业增加值回升等宏观数据隐含的分歧。
具体来看，终端需求反映真实需求，在价格压力较大、当期利润处于较低或者亏损状态的情况下，需求必然减少。与之对应，中上游需求来自于“投资需求”，比如“铁公基”建设对钢铁、水泥等的需求会直接导致中上游需求的旺盛。既控制通胀，又保持投资高增速，就必然会引致终端需求和投资需求的巨大差异。
而两种需求性质的不一致，决定了这并非是一个内生经济动力很强的经济阶段，因此依赖下游需求的行业在这个阶段并不会显著受益。典型的如煤炭中的动力煤和无烟煤，其下游需求是被动需求，容易受制于下游行业亏损或开工下降，并且同时受制于行业内部博弈，导致自身陷于量增价跌或是价涨量减的局面。相比之下，供给改善的行业受益程度更高，典型行业包括水泥，以及煤炭中的焦煤。但是这种行业在经济下降预期形成时的风险更高，原因是利润率的波动更高。
双目标或致资金全面收紧
之所以出现两种不同性质的需求，核心根源来自政府的相机决策：目标多元化，一方面要抑制通胀，一方面要保持经济增速。我们认为，这将会导致经济急刹车。
首先，通胀本身以及货币紧缩都会对真实需求产生影响。一方面，终端需求在通胀上行过程中，成本压力大幅提升，导致其利润受到挤压；另一方面，货币紧缩也会导致终端需求受损，因为其资金压力承担能力较小。这直接将会导致实体经济活力的下降，这是高通胀的必然负面结果。
其次，经济增速维持又会对投资型需求有拉动。由于政府目前维持经济增速的手段依然主要是固定资产投资等，这直接导致对中上游的需求依然会维持在一个相对较高的位置。而这些行业由于资金实力雄厚，国有经济占据主导，因此承受货币紧缩的能力更强。结果导致PPI压力更高，并向CPI传导，会进一步导致调控加码。
另外，当经济增速维持在高位的时候，工业产出缺口会对价格有直接的拉动。这种情况下，伴随食品价格及劳动力成本上升趋势的难以逆转，单独依靠货币总量控制难以达到控制通胀的目的。因此，控通胀和保增长这两个目标可能难以兼顾。
我们认为，这种双目标制在过去一个阶段表现的结果相当明显，那就是通胀难以得到有效控制。今年政府目标将通胀定为首位，但是市场对于政策放松预期依然强烈，这将导致预期控制非常困难。因此，未来出现全面的资金收紧或者经济减速是大概率事件，这个时间点很有可能在二季度后期。
主题获收益低估值抗风险
对于上市公司来说，政府相机决策维持的时间越长，实际上对中小企业利润的影响越大。从目前调研情况来看，除了年报会低于预期之外，中小公司在货币持续紧缩但是又难以分享固定投资的情况下，一季度利润继续低于预期是大概率事件。
对于市场走势，我们预计可能从预期主导转向数据验证。由于现阶段市场预期来回摇摆，对于经济和通胀的判断难以形成一致性看法，因此数据验证才是市场真正选择方向的时间点。从这个角度来说，未来一段时间，实际数据会高于预期对市场的影响。
总的来看，只要政府相机抉择的方式没有变化，市场波动可能就会无序。我们认为，当前主题投资是获取收益的主要途径，而低估值配置则是抵御风险的最佳途径。
