资本市场又一个人多的地方发生踩踏的例子，只不过，这次出现在一般意义上的低风险市场——债市。

由于股票行情持续下滑，很多投资者将目光转向固收产品，基金公司及渠道更是推波助澜，在今年年初将固收+推向高潮。

而随着权益市场和债券市场双双走低，不仅年初炙手可热的固收+产品净值下滑，甚至债券产品也在多重因素的影响下，陷入流动性危机，甚至是资产危机。

一、债券怎么了

受到利率波动、底层资产尤其是民营地产债券违约、产品期限错配等多重因素影响，部分固收类产品（含底层资产更为复杂的理财类产品）近期出现明显的下跌，继而引起赎回——抛售——下跌的死亡螺旋。

债基的回调甚至崩盘。

利率债（国债等）、信用债、固收+基金近期全面下调，部分产品出现崩盘式下跌。

理财净值下跌。

由于理财产品从收益保底改为净值化，将风险暴露无遗。其底层资产多为为固定收益类资产，而这类资产主要就是债券，11月以来，债市在“资金利率、防疫政策、地产链”大因素的影响下震荡走低，而这一部分的资产导致理财出现了一定波动。

根据wind理财产品净值表现数据，剔除近六个月无净值数据的产品后，截至11月17日，全市场存续理财产品有34367只(包含银行发行的和银行理财子公司发行的)，其中累计单位净值小于1的破净产品有1839只，占比5.35%。

统计单位净值小于1的破净产品及其公司后，共有150家管理公司有破净产品，破净产品数量排名前五的管理公司包括工银理财、兴银理财、中银理财、建信理财和花旗银行(中国)。

数据来源：wind，界面新闻整理

二、债券的重灾区

受到国债利率波动的影响，11月以来，债市出现了急剧的大幅调整。11月14日，10年期国债收益率上行10BP至2.835%，信用债单日跌幅达到20BP以上。截止到11月17日，十年期国债的收益率达到2.837%。

那么，国债的利率和收益率，是如何影响债券收益的呢？

国债思维导图。

以美债为例，来详细解释一下。

美债的发行，都是采用的拍卖发行制度（中国国债由承购包销及竞拍两种）。这里要注意的是，在拍卖过程中，最少要100美元或者100美元的整数倍（跟可转债是一个道理）。只要是满足要求的投资者，都可以在网站去申请购买。

债券价格会随着发行利率的变动密切变动。新发行债券的利率上升会带来老债券的抛售，抛售带来债券价格下降，而价格下降带来到期收益率的升高。（获得同样的利息，以前要99美元买到，现在只要95美元买到，对于95元买到的投资者来说，到期收益就提升了）。新债利率上升会带来新债买的人多，从而价格上升，到期收益率下降。

经过在市场上的交易，旧债收益率上升，新债收益率下降，最终会导致新债老债同时期的到期收益率一致，就是我们看到的N年期国债收益率了。

因此，在国债利率受到宏观因素影响（这个因素多了去来），出现利率/收益率上升，则存续中的债券收益率要跟上国债的节奏，债券净值必然需要下跌，才会提升收益率：这是当前利率债、信用债等债券基金下跌的普遍原因。

但是，上述债券的净值下降的幅度不一，又当如何解释呢？这要从债券的分类说起。

上述债券中，利率债比认为风险极低的债券，但是这年头，没什么是绝对的，比如地方债虽然有政府信用背书，但也有可能翻脸，国债也不是绝对安全，比如欧洲债务危机期间，希腊的主权债券就违约过，南美出现主权信贷违约更是周期性的。

而根据底层资产类别的不同，债券基金又可以分为：

01纯债基金。投资范围中只有债券,任何含权益类性质的资产都没有,连可转债都不投，其中又可以细分为利率债基金、信用债基金、混合型基金。这种基金保障了债券基金的债券属性,它的业绩和债券市场的走势紧密相关。南方通利债券就是此类，该基金投资范围100%是固定收益类。

02普通债券基金。这个分类是晨星设立的，普通债券型和纯债型的界限有些模糊，普通债券型应该是可以配置部分可转债的债基，而纯债基金则是只能全部投资于普通债券的基金。

03积极债券基金。积极债券型通常指的是二级债基，传说中的固收+，投资范围中有80%以上的资产是债券(一般会加入可转债),但是可以有不超过20%以上的资产可以投资股票。顾名思义,这一类型的基金将会用一定的仓位参与股票市场投资(一级市场打新参与不了)。如果你看到一款债券基金的名称中含有“增强”“强债”“双利”等字眼,则很有可能是这种类型。易方达裕丰回报债券即是如此。

这次的重灾区，恰恰集中在以信用债为主题的债券基金上，以及押注新赛道的固收+基金上。

三、债券损失的成因

“如果知道会死在哪里，我将不到这个地方去。”——芒格。

我们通过拆解债券收益的来源，分析一下债券产生损失的原因。

01票息的收益

债券票息是债券基金首要的也是最为确定的收益来源。假设一张债券面值100元,3年期,票息每年5%,三年还本付息以后获得的收益就是15元,

如果对应一只基金净值就是1.15元。如何获得更高的票息呢？

一是信用下沉,也就是买信用评级低一点的债券,票息就会更高;

二是买期限更长的债券一般期限越久,息也会越高,这和五年定在利率比一年期定存利率高是但同时,无论是降低信用评级还是增加债券期限,都会带来风险的增加,一个道理这是毫无疑问的。

02杠杆收益

债券基金和其他类型的基金不一样的地方之一,就是它可以加杠杆,所

以如果查阅债券基金的财务报告就会发现,它的资产总值往往大手它的资产净值,也就是说它借钱进行了投资。

债券基金加杠杆是什么原理呢?它主要是通过进行债券回购实现借钱的。风险点就在于,由于回购交易需要每天重复操作,如果回购融资利率突然提高超过你的票面收入,那就有可能导致借来的这200万元是亏损的。杠杆永远是一把双刃剑。

03债券久期

任何一个债券组合，最核心的三要素是信用、久期和杠杆。久期是一个债券组合把所持有的债券的剩余期限，按照现金流现值进行加权，得到的一个时间概念。一个债券基金的久期越长，当利率变化时，债券组合的敏感度就会越高，市值变化就会越大。

一个激进的债券基金，一定是信用低、久期长、杠杆高；一个保守的债券基金一定是信用高、久期短、杠杆低。基金在各期公告中，都会有关于久期的描述，如大摩双利增强一季度报告：“债券方面，组合在一季度仍维持偏低的久期水平，杠杆随申购有所下降。”

04价格波动的收益

用一个简单的公式来描述债券价格：债券价格=未来的本息收入/市场利率

信用恶化意味着未来的本息收入有可能减少,债券价格自然会下跌;市

场利率上升意味着投资债券的机会成本增大,同样会使得债券价格下跌,反之亦然。

05固收+权益资产的收益

这个顾名思义，依托权益资产带来的额外收益。

债券收益来源思维导图。

正本清源：巴菲特怎么做？

早年巴菲特投资武器库十八般兵器样样具备，债券投资更是轻车熟路，甚至在互联网泡沫破灭的时候买过亚马逊的垃圾债。凭借其影响力和财力，巴菲特往往能为债券投资赢取极高的风险产出比，比如2008年金融危机期间投资高盛等公司的优先股，最终赢得盆满钵满。

但随着资产规模的日益增大，除非有确定性较强的机会，伯克希尔哈撒韦在固收领域的配置只集中于一点：国债或者由政府担保的联邦机构债券。

伯克希尔哈撒韦2022年3季度财报披露，在资本配置中，流动性较高的资产科目有三个：“现金和现金等价物”（银行存款为主）、“美国国债的短期投资”、“固定期限证券投资”。共同构成伯克希尔哈撒韦流动性的基石。

前两者很好理解，“固定期限证券投资”底层资产是什么呢？以致于可以扮演财务基石的角色、配置高达186亿美元之多？

固定期限证券投资构成

右上图可知，该科目主要由美国政府机构债券、外国政府债券组成，公司债券及其他仅为11亿美元，占比极低。

我们普通投资者，没有巴菲特这种影响力去投资优先股、从而去获得较高的风险产出比；也没有识别债券质量的能力（更何况基金经理们有意无意的隐藏）；更没有推动基金公司以及标的公司债务清偿的制度条件与本领，那么，我们应该如何配置固收资产呢？

债券产品要在国债利率/收益率基础上取得超额收益，要么信用下沉、要么加杠杆、要么长久期，但是，金融史上无数的例子证明，这种风险——收益并不匹配。

因此，针对固收领域而言，现金唯一重要的是安全性。其最好的归宿，应该是有信用基础、有资产质量支撑的利率债

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