一、理财子现有监管框架

监管政策篇共8小节，主要涉及理财子在净资本、代销、证券市场、关联交易、非标业务、产品嵌套等方面的监管。此部分重点将理财子与其他金融机构、将理财产品与公募基金进行横向对比，并且讲解各监管指标设立的起因与实质意义。

（一）净资本：主要涉及两个指标

理财子公司的净资本同净资产直接联系，就净资本的计算公式来看，其为净资产扣除流动性较低、风险较高资产的剩余部分，例如扣除部分应收账款、固定资产等。目前，理财子公司的净资本在监管上主要涉及两个指标：净资本不得低于净资产的40%，净资本不得低于风险资本的100%。在实操方面，后一个监管指标意味着理财子公司若投资风险系数较高的项目，则需要相应的净资本作为支撑，因而也可以看出，理财子计提净资本的实质是为了防范不可预测的风险。

（二）代销：渠道变革

资管新规之后，代销行业出现渠道变革，主要产生以下变化：

1.打破本行只能销售本行旗下理财子发行产品的局面：

总体来看：理财产品的代销有以下变化：

①银保监会于2018年颁布《商业银行理财子公司管理办法》，明确理财子公司发行理财产品的代销机构有商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构。不过，第一家理财子公司（建信理财）于2019年5月开业，2020年7月以前，由于理财子各项体系尚未成熟，每家银行只代销自己旗下理财子发行的产品，如招商银行仅代销招银理财发行的产品。

②2020年7月-10月期间，随着理财子纷纷成立，各家逐步打通其他银行的渠道。另外，第三方互联网代销试水，这个时间段，支付宝等几大互联网平台均可看到理财子产品罗列。此时，对于互联网平台代销理财产品的监管规则尚未出台。

③2020年12月，银保监颁布《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法》的征求意见稿，其中明确未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构和个人不得直接或变相代理销售理财产品，互联网代销和“引流”均被叫停，银行之间交叉代销完全打通，但仍以母行渠道为主。

④2021年1月-至今，各家理财子的代销产品和代销渠道逐渐丰富，银保监于2021年5月颁布的《理财公司理财产品销售管理暂行办法》中增加其他理财公司作为理财产品的代销机构。其他银行（不含本行）代销理财子发行的理财产品具体情况如下图所示。

2.银行零售部和私行部的地位显著提升：此条变化与第一条相对应，主要是因为理财产品的代销渠道被打开。

3.渠道建设、代销费用等朝着市场化方向推进；

4.理财产品的运作模式以开放式居多：各家代销渠道被打开，理财子公司支付的渠道费用增加，若发行产品为封闭式，其利润难以支撑渠道费等成本。

（三）证券监管

未来理财子若深度参与证券市场，则与公募基金类似。而对于银行理财子的证券监管问题，目前处于较为尴尬的局面，主要是因为银保监会监管理财子，而证券市场不归其监管，跨行监管在实操过程中较难实施。

（四）非标监管

总体而言，非标准化债权类资产的特点如下：资产流动性差、信息披露不充分、估值可靠性不高。而监管划分出标和非标的最初思想在于资管业务相对比较混乱，因此想用“非标”来限制银行理财业务规模占比。而现在看来，标准化债权类资产的本质是证券化资产+存款。

此外，理解标和非标，需要在监管文件之外发明一个“其他非债权类”资产，即既不是标准化债权类资产、也不是非标准化债权类资产。目前标准化资产按照白名单、最严口径认定，非标准化资产按照最宽松口径认定。而对于标和非标的划分并不是一成不变的，各类资产所属类别也不是固定不变的。例如，永续债，若其属于权益类，则既不是标准化债权类资产也不是非标债权类资产；若其属于债券类，则其可能是标准化债权类资产。

（五）委托贷款

略

（六）资管产品嵌套

2014-2017年，资管产品（此处包括银行理财、信托计划、保险资管产品、证券期货经营机构私募资产管理计划（以下简称“私募资管计划”）、私募证券投资基金、私募股权投资基金）多层嵌套模式泛滥。2018年资管新规正式发布，全面禁止多层嵌套，资管产品之间最多一层嵌套，其中政府出资产业基金豁免一层嵌套、投资公募基金豁免一层嵌套。具体资管产品嵌套黑名单如下所示：

1.商业银行发行的银行理财

商业银行发行的银行理财不得投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品以及非持牌金融机构发行的产品。

2.保险资管产品

保险资管产品可细分为组合类保险资管产品、债权投资计划、股权投资计划。对于保险资管产品嵌套资管产品，监管是采取白名单的形式进行规定。具体来看，组合类保险资管产品可投资于公募基金、保险资管产品、保险私募基金，即不可投资于银行理财、信托计划、私募资管计划、非保险类私募基金；债权投资计划以债权方式投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，因此其没有嵌套资管产品的说法；股权投资计划可投资于私募股权投资基金、创业投资基金，不可投资于银行理财、公募基金、信托计划、保险资管产品、私募资管计划、私募证券投资基金。

二、理财子公司内部管理篇

理财子公司内部管理分为3个篇章，分别为理财子公司的运营管理、绩效管理、公司治理，共11节。其中前5节讲述理财子的运营管理、后3节讲述理财子的公司治理，其余3节讲述理财子的绩效管理。此3个篇章讲解的理财子公司的内部管理结构及制度对于其他公司同样具有借鉴意义。

（一）理财子公司的运营管理

对于理财子而言，产品部门设计出理财产品，投资和交易部门执行投资交易，运营部门负责最终的执行和交付。本篇章结构：总体介绍“运营”的概念，讲述运营管理的三大定位和八大职能→细分介绍四大重要职能。

1.理财产品的账户及TA管理

（1）理财产品涉及三类账户：代销渠道（母行）账户、理财子公司账户及托管账户。

具体来看，三类账户对应的具体账户及其功能如下：

（2）资金流及账户交互关系：四大场景

● 认购业务

如上图所示，客户资金在T-N日到T日处于冻结状态，此期间允许客户撤单。T+1日，资金由客户账户划转至代销销售归集户，再划转至理财子公司的产品募集户，此时会有验资过程，即确认产品份额和资金的募集情况。若资金募集失败，客户资金原路返回；资金募集成功，产品成立，客户资金划转至产品托管子公司账户。

●申购业务

申购业务与认购业务最大的区别在于产品已经成立，没有验资的过程。如下图：

其中代销销售归集户划转至清算总账户的资金是按照轧差的方式结算的净申购资金。

●赎回业务

跟申购业务类似，但是方向相反。

●T+0的实时赎回

由于客户实时赎回、资金实时到账，所以增加垫资账户，其为在日间给客户透支的账户。当客户的发起和申请的时候，由垫资户实时交易，先垫资给投资人账户。 N日之后，按照赎回的流程。具体如下：

2.理财产品交易结算管理

目前，理财产品主要投资于债券市场，其涉及主管机构和登记托管机构较多，具体如下：

其中，中债登采取双边结算方式，包括DVP（券款兑付）、纯券过户、见券付款、见款付券等；上清所采取中央对手方（CCP）清算。

交易所市场的结算方式主要包括托管结算和券商结算。划分两者的主要依据是资金结算交收是由托管人还是券商进行操作。具体来看，托管结算是托管人以自身名义在中证登开立备付金、保证金账户，并代为托管产品进行资金结算交收；券商结算是指管理人在券商开立证券账户、证券资金户，由券商代为进行资金结算交收。

3.理财产品的估值核算管理

理财公司的估值核算管理包括会计核算、估值管理及对账。其中，会计核算部分的重点是基于新金融会计准则下的资产分类。

根据新金融会计准则，金融资产根据业务模式和金融资产的合同现金流量特征可划分为三类：①以摊余成本计量的金融资产；②以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产；③以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

其中，金融资产的业务模式是指企业所管理金融资产现金流的来源是仅收取合同现金流量、仅出售金融资产还是两者兼有；

具体来说，以摊余成本计量的金融资产应同时符合以下条件：①资产特征：仅以收取资产的本息现金流为主要目的；②业务模式：以收取合同现金流量为目标并持有至到期。简单来说，具备债权属性（还本付息）的资产才可使用摊余成本法计量。具体如下：

4.理财产品的监管报送管理（略）

（二）理财子公司绩效管理

本文的绩效管理方案是国内某头部理财子公司为适应资管新规之后的市场化金融格局，在充分调研贝莱德， GP摩根与国内多家合资公募基金的基础上制定的绩效管理办法。文章脉络如下：总体介绍理财子公司绩效管理办法（略）→分别从工作任务考核和综合能力考核两方面介绍理财子公司前中后台部门绩效管理考核指标体系→对比理财子公司和基金管理公司的绩效管理制度并提出相关建议

1.理财子公司绩效管理考核体系

理财子公司的绩效考核总分100分，其中工作任务考核50分，综合能力考核20分、考勤考核30分。此外，还有加分项10分。综合能力考核和加分项部分较为主观，因此，下文主要介绍工作任务考核部分。

理财子公司可分为前中后台，前台部门包括固收投资部和多资产投资部、权益投资部、项目投资部、多元营销部和集中交易部；中台部门包括研究部、产品管理部、信用评估部；后台部门即职能管理部，包括规划发展部、运营管理部。每个部门的工作任务考核指标各不相同。如下图：

其中，每一个考核指标都有相对应的分数以及得分标准。

2.理财子公司和基金管理公司的绩效管理制度及相关建议

前文已经提到，理财子公司未来向基金公司看齐，但这是一个漫长的过程。就市场化程度来看，目前只有头部理财子的前台部门较高。制约其市场化的因素在于：资管业务轻资本重人才，传统的银行以信贷业务为基础，衍生的管理机制与企业文化存在诸多的矛盾，而目前理财子公司又大多沿用母行的管理机制。具体来看，同基金公司相比，理财子公司绩效管理机制在以下几方面还需加强：

●人力资源的市场化建设

理财子公司的投资经理目前很少参与市场化排名，投资业绩的可追溯性和可比较性相对较低；且理财子投资经理投资业绩的评价数据不够透明，外部机构很难对其业绩进行客观的评价，导致银行理财子投资经理的流动性较低、人力资源市场化建设相对滞后。

●薪酬机制

理财子公司更多参照母行的薪酬标准适当的上浮，超额收益分红和跟投激励做的相对较差。

●绩效管理

少数头部理财子的绩效管理在指标、完整周期、监控频率、目标值及评判标准方面正逐步向公募基金看齐，并且逐步建立与母行在渠道销售、风险管控、系统运营等多方面相挂钩的富有行业特色的绩效考核机制，但大多数的理财子没有建立上述绩效考核机制，仍旧平移原来部门化的考核办法。

（三）理财子公司治理

未来理财子公司的治理方向如下：

1.股权结构向多元化方向发展：外资入股

未来，会有更多的外资资管机构入股理财子公司。一方面，外资资管机构相对于国内银行来说，无论在产品体系、人才管理，还是投资理念方面都更为完善；另一方面，外资机构在境外资产配置方面具有优势，外资机构的引入能丰富金融产品供给，完善产品创新体系，满足投资者多元化的服务需求，破除理财产品同质化的问题。但是，在外资入股理财子公司的时候，会遇到经营理念和文化碰撞问题，如何推出本土化的理财产品，接下来应重点考虑。

2.金融科技在公司治理中的作用加强

如今，金融科技在公司治理中的作用日益凸显，金融科技的迅猛发展极大助力金融机构的公司治理水平。当前的数据化经营贯穿了公司治理的方方面面。通过人工智能、大数据、云计算、区块链等技术手段，公司治理工作可以更加高效智慧，之后，与金融科技相关的公司治理制度安排也会陆续的出台。

3.ESG在理财子公司治理中会越来越受到关注

ESG是全球普及的理念。目前华夏理财在这方面处于领先地位，推出了自己ESG的理财产品体系（华夏理财ESG固定收益增强型一年定开理财产品1号、2号；华夏理财ESG混合偏债型一年定开理财产品1号、2号、3号、4号）。未来理财子公司应开发建立自身的绿色评级工具和机制，不断推动自身ESG理念的进步，更加注重环境信息披露及公司内部治理体系。

三、理财子的实践与探索

理财子的实践与探索篇共36小节，由多位老师携手打造，脉络如下：

商业银行理财的历史→理财子公司的进展（基于宏观数据和基金公司同理财子的沟通）→固收+和FOF产品的方法论和体系→理财业务未来转型的方向及思考

此部分理论与实践相结合，并且将银行理财子与其他金融机构进行横向对比、将国内理财业务与国际资管业务进行对比，整体介绍理财业务的未来转型方向。在此框架下，具体介绍各类型产品的设计思路及体系。从多个维度较为透彻地介绍理财子的“前世今生”及未来。

（一）资管新规框架下的商业银行理财

1.理财转型面临的6大问题

（1）如何从固收投资过渡到大类资产配置

理财子脱胎于银行理财，投资的擅长领域仍然是固收类，对于股票、商品、衍生品等品种较为陌生。未来，理财子需要尽快将投资拓展到大类资产配置。

（2）如何提升复合型批量化的权益配置能力

截至2021年10月，据中国理财网披露数据，理财子公司一共发行了14支权益型理财产品。未来，权益类理财产品的发行数量将会逐步上升。就产品净值来看，这14支理财产品中，半数理财产品的净值跌破1，工银理财发行的理财产品净值超过2。由此可以看出，权益类理财产品的净值波动幅度较大，风险较高，从而对于理财子来说，提升自身复合型批量化的权益配置能力是未来面临的一个较大问题。

（3）FOF产品如何选择基金（后文详述）

（4）销售端真净值和假净值的问题

资管新规出台以后，理财产品净值化转型的进程有序推进，但是部分理财产品存在假净值的现象，7月13日，银保监罚决字〔2021〕27号首次对“净值型理财产品估值方法使用不准确”进行了处罚。在资管新规过渡期间，机构净值化转型的压力只增不减。关于处罚假净值型理财产品的内容具体详见金融监管研究院过往文章《首次！银行假净值型产品被重罚！》

（5）销售端交叉销售的问题（前文已述）

（6）资产端如何处置存量风险资产

存量风险资产主要包括超长期资产和风险资产。从底层来看，老产品改造主要包括三类，委外产品，信用债，非标资产。存量风险资产是制约部分股份制银行理财子成立的重要因素。那么，这些存量风险资产如何处置也是目前理财子公司面临的共同难题之一。

2．从国际资管角度分析我国资管业务转型的方向

发达国家资管行业历经几十年的发展，目前形成了以下体系：

监管统一化：资管新规朝此方向发展

客户机构化：国外客户机构化程度较高，主要原因在于其养老金推动时间较早。

形制公司化：跟理财子相对应。内嵌于母行的资管部，一方面享受着母行的优惠，另一方面又会受制于母行的发展。而结合国际经验来看，自负盈亏的独立子公司将会走得更远。这也是监管推动成立理财子的初衷之一。

此外，还包括营销网络化、产品净值化、投资多元化、组织专业化、业务国际化、金融科技化。

总体来看，目前我国的资管体系正在朝着这九个方向努力。

（二）提升能力和体系建设之讨论——以头部理财子和公募基金为例

1.提升复合型批量化权益配置能力

目前，头部理财子公司的权益配置以委外为主，大致分为三个流派：

●底仓派：理财子公司自身缺乏判断，其主要选择权益暴露适当、换手率较低的综合型基金经理，底层逻辑是市场判断具有不确定性。

●策略派：理财子公司有自己的判断，其底仓以行业（风格）基金和ETF为主，选择具有足够反应策略、换手率较高的基金经理，其底层逻辑是理财产品的核心收益来自于大类资产配置、行业配置和风格选择。

●中间派：位于底仓派和策略派之间。

2.委外投资的场景和流程设置（略）

3.固收+业务

此部分脉络：固收+产品的简介（略）→两类主流固收+产品（二级债基和可转债基金）的业绩和回撤介绍（略）→基金选择过程中的注意点

其中，在基金选择的过程中需要注意以下几点：

● 选择和产品风险等级相匹配的基金

●控制基金规模

总体来看，权益类资产目前处于牛市的状态，原因如下：①利率长期下行；②国内企业经营状况向好，未来在新能源、半导体等领域成长的空间较大。③居民投资房地产受阻，资产配置转移加速。

4.FOF投资体系和方法论

（1）FOF产品的优势

●多元资产配置

FOF产品通过资产组合的方式实现在权益、固收、商品等大类资产的配置；并且由于市场处于不断变化之中，而传统的基金经理往往体现的是某一种特定的风格，业绩呈现周期性的特点，会降低投资者的体验感。FOF产品则可以避免此类问题的发生。（具体方法后文详述）

●优化基金筛选

全市场基金数量繁多，投资者选取基金难度加大。FOF产品可以优化基金筛选和时点买卖。

●产品端的优势

FOF产品根据投资者的风险承受能力有针对性的设计产品，从而在风险收益、持有期限、波动性等方面能较好匹配客户的需求。

（2）基金公司FOF产品的运作模式

在FOF产品中，基金经理自上而下判断大类资产、细分资产，从而进行组合的构建；研究员自下而上，根据基金经理构建的组合进行定性以及定量的分析，包括基金池的更新迭代、标签库的更新。基金经理的自上而下和研究员的自下而上相结合，从而对投资进行联动、配置和再平衡。

（3）FOF的业绩来源：

① 大类资产配置

大类资产配置决定资产组合70%以上的超额回报，且能平抑组合的波动。那么，机构应当如何做多元的大类资产配置？

市场上头部金融机构将资产配置分为两部分，战略端（长期）和战术端（中短期）。在战略配置端，管理人根据产品的定位，结合客户流动性的需求及风险偏好，寻找长期资产配置的标的。在此基础上，管理人通过对经济基本面、流动性、估值等指标进行战术调整。其中，战略资产配置方法包括基于风险与收益的马科维茨模型和Black-Litterman模型、基于收益的FED模型，基于风险的风险评价模型、目标风险模型与目标日期模型，以及美林投资时钟模型；战术资产配置方法包括多维因子模型、风格轮动模型与行业轮动模型。

② 细分资产的配置

③ 具体产品筛选

总体来说，管理人筛选体基金产品可以参考以下步骤：将基金产品从不同角度（收益、风控等）进行多维度打分，在此基础上形成一级池；在一级池之上建立基金经理库，形成二级池和风格池。在二级池的基础上对基金经理进行调研，将长期业绩优秀且风格稳定的基金经理纳入核心库，将其管理的产品纳入核心池。

（三）理财子未来转型的相关思考

目前，距离第一家理财子公司成立已经过去两年多，如今其转型已经走过了最艰难的时段，未来理财业务如何可持续发展？主要从以下几方面进行考虑：