Adam 编者按#
2021年2月24日，《21世纪经济报道》发表了整版报道《资管变局下“固收+”战争：招行理财产品AB面大解密》，是南财理财通-银行理财系列深度报道的第1期，此文为第2期，聚焦工银理财过渡期产品处置问题，第3期我们将发表理财子公司2020年全年产品收益运作报告，敬请关注！
距离2021年底，还有不足10月，留给银行过渡的时间不多了。
自2018年4月资管新规发布以来，这场轰轰烈烈的资管改革运动迎来了最后的高潮，银行更加速了存量理财的清退速度。
近期，南财理财通课题组发现，工银理财“鑫得利”全球轮动产品采用了99%份额退减剩下1%资产加杠杆挂钩境外资产的操作模式，这种操作一方面保障了老客户“刚兑”的预期，一方面在产品运作上追求更高收益，但于此同时也带来了较高的波动率。
据南财理财通数据，工银理财“鑫得利”全球轮动-收益延续型1+4年净值产品(2019年第1期 代码：QQLD1901)（下文简称“鑫得利1+4第1期”）近3个月累计净值增长率高达16.87%，波动率高达11.94%，在南财理财风云榜公募固收类榜单中多次上榜。
该产品净值增长率为何如此之高？其实际收益率如何？底层资产如何运作？
历经一周，南财理财通课题组通过采访工银理财相关人士和金融专家，对该产品的底层设计逻辑和产品运作展开了深度的调查。
“过渡期”处理：99%份额退减，剩余1%加配100%杠杆率
“鑫得利1+4第1期”产品成立于2019年5月21日，为封闭式固定收益类理财产品，内部风险评级为PR3（风险适中），收益类型为非保本浮动收益型，募集规模为12078.5万元人民币。
工银理财内部人士表示，该产品属于母行发行的过渡期产品，目前尚在过渡期。
这款产品的期限结构为“1+4年”，封闭期共5年。第1年末，工银理财按照初始净值1，通过份额退减的方式将99%的份额退还给投资者，同时以原始购买份额为计算基础，给予每产品份额0.01元的现金分红。
（图片来源：工行官网）
“鑫得利”全球轮动-收益延续型1+4年净值产品(2019年第1期)净值走势图
可以发现，工银理财通过“现金分红+份额退减”的方式，将等同于100%本金的金额返还给投资者。针对这种情况，课题组采访了华南理工大学金融系副教授于孝建，他表示，“1块本金，通过固定收益投资先产生1.01的(本+息)，1块本金返还后，用剩下0.01去投资期权这类带杠杆的衍生品，对于客户来说其实是保本了，然后用后面产生的1%收益留在里面继续投资，可能是高杠杆的投资，这本质上是用固定收益投资产生的利息购买了一个期权，如果期权最终亏损，亏的是利息，不会亏本金，这也是我们常见的一些固收+策略的做法”。
工银理财在产品成立公告中披露“产品投资本金将在1年末进行退减”，据课题组调查，目前该系列共发行了3期产品，产品代码分别为QQLD1901和QQLD1902以及QQLD1903。
完成份额退减后，产品还剩下1%的份额，约100万资金，继续按照“固收+结构性票据”的策略进行海内外资产配置，直至产品到期结束。
据南财理财通数据显示，截至2021年2月28日，该产品近3个月累计净值增长率达16.87%。课题组调查该产品2020年上半年年报和第三季度季报，公告显示，该产品的杠杆水平为100%。截至2020年第三季度，该产品报告期末资产余额为1,413,610元。
南财理财通课题组认为，该产品近3个月净值增长率偏高，主要原因为投资经理对产品加了1倍杠杆。
在2020年6月1日完成份额退减及现金分红后，产品份额仅剩1%。为扩大剩余份额的收益，投资经理适当提高了投资组合风险，在2020年二季度加杠杆，产品净值波动率随之加大。
为此，南财理财通课题组对产品累计净值波动率进行计算。结果显示，2019年及2020年1季度，即在进行份额退减前，产品年化波动率不超过0.5%，维持在较低水平；自2020年二季度起，产品波动率陡然上升，由不到0.5%上升至11.66%，印证了前面产品公告所述“因为份额退减为初始份额的1%，影响相关净值计算，可能会使产品后续净值波动加大”。
需要注意的是，杠杆既能放大收益，也能放大损失，课题组根据产品的份额净值计算得出，该产品2020年第三季度单季亏损15.6%，这与杠杆有关。
（备注：产品最新净值日期2021年2月22日）
底层资产运作：“境内+境外”，“固收+ 结构性票据”
课题组发现，该产品采用“固收+结构性票据”设计，进行“境内+境外”资产配置。其中，境内部分为纯固收，主要投资于活期存款、定期存款等高流动性货币市场工具以及“长沙芙蓉城建设项目”等非标债权资产；境外部分则通过QDII资产管理计划投资于挂钩“瑞银南方东英全球跨资产趋势配置指数”的结构性票据。
经南财理财通课题组分析，该产品的内部结构如下。
“鑫得利1+4第1期”采用嵌套结构，出海资金通过“景顺长城优势投资5号QDII单一资产管理计划”投资于结构性票据。
风险平价模型“双刃剑”：挂钩GAMA指数，全球跨资产配置
“鑫得利1+4第1期”境外资产投向结构化票据。就结构化票据的固收部分而言，投资比例通常在90%-100%之间，投资者可根据固收类资产的收益率倒算出固收类资产的投资比例。例如，如果固收类资产的年化收益为4%，则一年期结构化票据固收类资产的投资比例至少为1/(1+4%)，即96.16%。
就衍生品部分而言，投资比例通常在0%-10%之间。根据目前业界流行的结构化票据形式，衍生品部分通常为奇异期权，包括亚式期权、障碍期权、回顾期权、彩虹期权等。常见的“单鲨”及“双鲨”鲨鱼鳍期权即为障碍期权。
在定制期权时，管理人可根据资产配置需求使期权合约挂钩不同资产。
在本产品中，结构化票据挂钩“瑞银南方东英全球跨资产趋势配置指数”（简称GAMA指数）。该指数基于风险平价模型，投资于美国、英国等六大工业国的股指期货、十年期国债期货及大宗商品期货，在不同大类资产之间进行动态配置，目的在于获得较为平滑的收益曲线。
需要注意的是，风险平价模型既有优点，也有缺点。优点是其收益曲线通常较为平滑，回撤较小。缺点是在出现极端风险事件时，由于市场流动性短缺，风险资产和避险资产可能同时遭到抛售，导致风险平价模型失灵。
产品成立后的半年内，管理人完成了境内外资产配置，并根据市场行情变化，对境内外资产的配置比例进行了动态调整。课题组详细调查了该产品2019年-2020年三季度的持仓信息。
从上方各类资产占投资组合比例的变化可看出，该产品的海外资产部分，即景顺长城优势投资5号QDII单一资产管理计划，在2020年第三季度产生了明显亏损。为此，南财理财通课题组根据产品份额累计净值进行计算，发现该产品在2020年第三季度单季亏损15.6%。
为测算年化收益率，南财理财通课题组采用产品份额退减后2020年6月1日的累计净值0.9135及最新净值公布日期2021年2月22日的累计净值0.9353进行计算，得出产品剩余1%份额的年化收益率为3.27%，又因已知99%份额的收益率为1%，可算出产品年化收益率约为1.0227%，不及平均2.4%/年的业绩比较基准。
在保本型理财产品退出历史舞台后，结构性存款及结构性理财产品作为替代品，规模快速增长。虽然由于期权合约的存在，结构化产品业绩比较基准区间（收益波动区间）较大，投资者往往预期较高，但银行通过对不同收益区间设置不同触发条件，导致高收益率情景往往较难触发。
课题组发现，工银理财在后续发行的类似产品中不再采用这种份额退减的方式，据内部人士表示，目前该系列产品将陆续下架。
例如，工银理财后续发行的全球轮动固定收益19GS8112产品，该产品同样使用了境内外资产配置结构，不再进行份额退减，份额100%封闭运作。
通过对“鑫得利1+4第1期”产品的深度分析，南财理财通课题组认为， 投资海外结构性票据，存在汇率风险、发行人信用风险和流动性风险，在发行类似产品时，管理人应向投资者提供完善的风险提示。
该产品进行份额退减后，虽投资者已基本保本，但产品后续实际波动率较大，甚至超过了一些权益类产品，也可以考虑适当调整风险等级设置。
去年以来，已有多家商业银行调整了理财风险等级，及时调整，可提前对极端行情“设防”。
南财理财通课题组长期跟踪银行理财研究，下一期将重磅披露2020年理财子公司理财产品年度榜单，敬请关注！
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