Lisa 招商宏观谢亚轩：宏观杠杆率上升幅度超过央行设定的阈值
招商宏观谢亚轩：宏观杠杆率上升幅度超过央行设定的阈值 维持CPI下行趋势判断：随着疫情对商品供应冲击的缓解、猪肉产能边际恢复，以及下半年基数因素的明显回落，全年CPI大概率保持下行趋势。对于PPI，考虑到国内政策加力、国际原油和国内工业金属价格企稳，预测5月可能出现见底回升。但考虑到欧美疫情仍未完全受控，同时俄、巴、印等新兴经济体也出现扩散，预计见底之后的反弹力度仍然偏弱。
对于规模以上工业企业利润增速，综合考虑工业增加值回升和PPI见底，预计4月当月同比为-3.0,1-4月累计同比为-12.0%；5月当月同比为0.0,1-5月累计同比为-7.0%。
4月金融数据继续大幅超出我们预期，财政和货币政策继续边际放松是背后主因。4月M2同比增长11.1%，高于前值10.1%。分结构来看，非金融企业和非银金融机构存款余额同比增速均高于前值；M0、家庭和政府存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。新口径下4月社融余额同比增长12.0%，前值11.5%；贷款余额同比增长13.1%，前值12.7%。
4月政策在边际上进一步有所松弛，但资金仍然更多流入金融系统，流入实体部门的资金也仍未有效转化成投资和消费。资产负债表两端不匹配的情况日益加剧，宏观杠杆率上升幅度超过央行设定的阈值2月19日，《四季度货币政策执行报告》在专栏1中提出：现阶段，货币政策中介目标转为广义货币 M2 和社融增速与GDP名义增速基本匹配……这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像 2009 年至 2017 年一样年均上升超过十个百分点。
预计5月M2同比增速稳定在11.1%，M1同比增速稳定在5.5%，信贷投放约1.3万亿，新口径社融规模约2.6万亿。5月以来，信用债和国债的发行力度明显下降，地方政府债大举发行，超过1万亿，拉动实体部门债券余额同比增速继续上升，但动能明显下降。商品价格方面，4月下旬以来的上涨态势越来越难以延续。整体来看，政策已经日益达到顶部区域，对应实体部门和金融机构债务余额同比增速基本见顶。我们预计，5月金融数据或相比4月稳中小升，后续大概率会震荡下行。
4月出口增速好于预期，主要受到防疫物资出口规模加大和供应能力上升暂时提升出口份额的影响；进口增速低于预期，主要受到海外供应能力显著下降的影响。
对于5月：预计短期出口增速仍将受到防疫用品出口的支撑，但外需和海外疫情发酵对海外产能和供应链的扰动或将进一步显现，新增订单将受到影响，且同期伙伴国进出口数据均不乐观，反映了总体外需的疲弱。虽然我国内需有所恢复，商品价格亦有所回升，但进口仍有可能受到海外供应能力受限的约束。综上，预计出口、进口同比增速分别为-6.5%、-10.8%，贸易顺差为460亿美元。
展望6月：预计外需和新订单下降进一步影响出口。而随着发达国家的复工和商品价格的回升，海外供应或有所恢复，预计出口增速小幅下降，进口增速回升。
4月债券市场流入规模恢复，但略低于我们预期，同业存单在前期流出之后重新流入的规模不高，显示海外美元流动性环境虽然边际改善但并未彻底逆转疫情带来的紧张局面。陆股通流入规模大体符合预期。
对于5月：发达国家维持宽松货币政策，新兴市场仍面临友好的流动性环境；同时随着欧美疫情改善和复工推进，风险偏好出现改善。此外中美利差也进一步上升至198BP。预计债券市场资本流入大体与上月持平或小幅上升至550亿元。预计陆股通流入降至200亿元。
