autumn 招商基金李佳存：优秀医药股的需求端要广阔可持续增长
今年，医药行业主题基金无非是A股中最大的赢家，相比一些刚进入医药投资领域的新人，深耕行业十多年的招商医药健康产业基金经理李佳存更能完整、系统的看待处于变迁之下的医药行业的投资机会。
根据李佳存的介绍，目前医药行业已经从早年的增量经济转向存量经济时代，由其是在2018年医保局的成立以及降价控费的逻辑下，最确定的行业机会并非来自企业的高增长，而是强者恒强龙头胜出的竞争格局。由此引申出两条投资主线：一是创新药能够规避医保局控费降价的政策，值得长期看好，二是新冠肺炎疫情的爆发会使政府未来加大在医疗卫生领域的投入，细分方向主要体现在疫苗和医疗器械两大领域。
在“做专”和“做广”的问题上，李佳存的回答更显独特，其认为，医药行业未来专业化分工会越来越明显，对企业而言，多元化并不是一个好的选择，在细分领域持续深耕细作亦能实现持续的增长，而且细分龙头市场往往可以给估值溢价，同时沿着细分赛道不断扩充产品梯队，丰富管线改变单品品种依赖，这种沿着“做专”而“做广”的公司未来将更有竞争力。
对于已经连续大涨的医药股，李佳存认为，其实拉长时间看并未透支未来很长时间的业绩增速。从永续增长的角度看，医药优质公司持续增长能消化阶段性的高估值。另外，从整个医药行业看，细分领域众多，创新能力突出，因此能够匹配股价增长的公司也有很多。重要的是，未来胜出者需要具备一些条件：一是处于好赛道，能看到需求端的广阔市场和持续增长，此外，公司需要有核心竞争力，可以是创新、销售等构筑的护城河，另外，管理层的不断进取也是重要的因素之一。
对于投资者如果选择医药股进行投资，李佳存表示，最好的办法是先选出一个好赛道，比如创新、大消费等，再结合行业里具备核心竞争力能否持续增长等因素综合选取。
以下为访谈实录：
问：您从2008年任职研究员时就从事医药行业的研究工作，对这个行业有很深的了解，但是我们看到，医药主题基金的优秀业绩是最近几年才进入到投资者视线里，您觉得目前我国的医药医疗行业和以前相比，出现了什么变化？能否简单梳理一下我国医药行业走过的不同发展阶段？
答：我是2008年入行的，当时医药行业是最早推出8500亿刺激政策，将整个医保覆盖率从70%多一下子提高到99%，直接导致医药行业从2009到2011年保持了20%以上的行业增速。
从2011年之后，由于医药政策转向了控费降价，导致行业增速开始下滑，今天整个医药增速降到了5-8%，已经变成了一个传统行业。从增量经济转向存量经济的变迁中，最确定的并非高增长，而是强者恒强，龙头胜出。
我国现阶段最主要的矛盾就是人民日益增长的美好生活需求与不平衡不充分的发展之间的矛盾，一方面在供给侧只有产品和服务的不断创新升级才能真正满足人民日益增长的美好生活需求，另一方面在需求侧还有很多创新产品和服务可以创造新的需求及引领需求，要重点关注并投资通过研发投入来驱动业绩持续增长的公司，买入并长期持有，以追求实现长期稳健的投资回报。
医药有两条投资主线：一是创新药能够规避医保局控费降价的政策，长期看好，二是新冠肺炎疫情的爆发会使政府未来加大在医疗卫生领域的投入，政府加大投入的细分方向主要体现在疫苗和医疗器械两大领域。
问：从外部因素来看，是不是老龄化和医保改革促进了医药行业整体的发展？在经过过去两年需求的爆发式发展后，这些外部因素后期的发展曲线是不是会逐步下移进而平稳，这对整个医药行业又会有什么影响？
答：过去几年最大变化来自人口老龄化的加速，使得医药行业的主要矛盾是无限需求和有限医保资金供给。这也导致医保局的主要矛盾就是控费降价，尤其是2018年新的医保局成立以后，这个逻辑演绎到了极致。2018年底，医保局出台了第一批带量采购的政策，使得仿制药价格跌幅达到50%。从那个时候开始，我就会去关注什么样的子行业或者公司，能够规避掉医保局的降价控费。
问：从企业内部来看，创新和技术发展无疑是增强自身竞争力的主要因素，但作为和宏观经济关联度不大的行业，其长期业绩增速通常也是平稳增长的，以此来看，过去几年的股价暴涨有没有透支未来很长时间的业绩增速？从另一个角度看，似乎也只有那些产品创新力强、新品上市快的企业能够匹配股价增长的速度，据您观察，这样的企业多吗？未来的胜出者又要具备哪些条件？投资者如何去挑选出这些优秀公司呢？
答：过去几年来看，核心的优质公司取得了很大的股价涨幅，但是拉长看，并未透支未来很长时间的的业绩增速，从永续增长的角度看，医药优质公司持续增长能消化阶段性的高估值；从整个医药行业看，细分领域众多，创新能力突出，能够匹配股价增长的公司也有很多。
未来胜出者需要具备条件，一是处于好赛道，能看到需求端的广阔市场和持续增长，此外，公司需要有核心竞争力，可以是创新、销售等，构筑护城河，另外，管理层的不断进取也是重要的因素之一。
对投资者而言，最好的办法是先选出一个好赛道，比如创新、大消费等，再结合行业里具备核心竞争力能持续增长因素等综合选取。
问：我们看到之前也有不少企业仅凭一个产品或者一个强大的销售团队，就把利润做到很高，但是从国际医药巨头来看，似乎更多属于平台型的公司，有很长很完整的产品线。在做广和做专这两方面，您认为医药企业未来应该怎么发展？
答：做广和做专并不冲突，我认为医药行业未来专业化分工会越来越明显，对企业而言，多元化并不是一个好的选择，在细分领域持续深耕细作亦能实现持续的增长，而且细分龙头市场往往可以给估值溢价，同时沿着细分赛道不断扩充产品梯队，丰富管线，改变单品品种依赖，这种沿着“做专”而“做广”的公司未来将更有竞争力。
问：如今创新药、原料药、器械以及医疗服务都已经被投资者耳熟能详，似乎各个细分领域都处于良好的发展中，但从其他行业来看，强者恒强激烈的竞争是一定会到来的，您认为目前这种行业“百花齐放”的状态能维持多久？下一步应该重点注意医药行业的哪些变化？
答：我认为当行业竞争加剧的时候往往是需求不行的时候，因此一定要把握行业的需求，把握行业的潜在市场空间，这也是为什么选择医药最好把握好赛道的原因，因此对于医药行业而言，要重点专注需求端因素变化，比如医保改革，商业保险、个人消费能力变化及医药消费倾向变化等。
2018年底，医保局出台了第一批带量采购的政策，使得仿制药价格跌幅达到50%。从那个时候开始，我的医药组合选股就围绕这个主要矛盾来做。什么样的子行业或者公司，能够规避掉医保局的降价控费，我就会去关注。最后细化成四条投资线索：1)消费者买单，而不是医保局买单的创新药；2)能够自主定价的保健类品种；3)能够规避医保局定价的医疗服务；4)改变药品定价问题的药店。
问：从国际公司的发展看，拥有伟大发展愿景和优秀企业文化的医药公司长期才能有更广阔的发展空间，您在挑选公司时会考虑这些因素吗？或者在目前估值下，您更倾向重点观察公司的哪些指标？
答：我挑选公司时一般看空间、护城河、增长的质量、管理层和市盈率，这五条里面几乎每一条，我尽可能的用量化去研究，比如说观察上市公司未来成长空间，我会去用过去三年以及当期的收入和利润增速去做验证以及追溯。
而护城河落实到财务报表上，毛利率、ROE、净利率，是不是持续的比竞争对手高？成长的可持续性，我可能更加关注研发投入，管理层很难去量化，可能需要从各个细节去验证，最后估值本身就是个量化的指标。
问：您的投资理念或者风格是什么？相对于格雷厄姆，是否费雪的以合理价格买入好公司更适合目前我国的医药行业？您在投资一家公司之前，又如何确定目前的价格是合理还是高估呢？
答：我信奉格雷厄姆说过的一句话，股票短期是投票机，长期是称重机。这句话很多人听过，但我有自己的理解，我曾看过一个研究，关于美国股票市场涨跌的归因分析，这个研究发现，一年维度去观察股价涨跌，80%归因于市盈率的波动，20%归因于业绩的增长。如果把时间维度拉长到5年，刚好反过来，80%涨跌幅归因于业绩增长，20%归因于市盈率波动。
所以，对于行业研究员出身的我而言，相对于市盈率的波动，上市公司的成长是更加容易把握和跟踪的，所以投资之前，我更愿意用持有5年的角度去衡量。如果这家公司我不愿意持有5年，那一分钟我都懒得去持有。我更多的把视角落实在上市公司的质地上，希望跟公司长期共同成长，去赚比较有把握的业绩成长的钱。
这样的投资理念或者叫投资框架，造就了我现在的持股风格。相对来说，我的持股周期比较长，换手率比较低，持股集中度比其他基金要高一些，因为好公司比较少，从过去几年业绩表现看，个股选择的超额收益率还是比较明显。
基金经理介绍：
李佳存――医药科技行业专家
l 生物学本科、金融硕士，从事医药行研，协管医药和 TMT 小组；14年2月加入招商基金；
l 医药研究员出身，能力圈逐步拓展至消费、科技等行业；
l 截至7.31，今年以来，其管理的招商医药健康业绩已翻倍，回报达101.59%，在银河同类排名位居第一。
代表产品：
招商医药健康产业股票、招商体育文化休闲股票
