winter 美元债危与机：中资房企美元债遭抛售基金却在抄底套利
在美元荒阴霾笼罩下，3月以来境内房企海外发债规模遭遇“腰斩”。
数据显示，3月前20天，境内房企海外发债规模仅有约50.8亿美元，仅为去年同期的约41.3%。
“美元债发行利率太高了，财务负担太重。”一位原先计划在3月下旬发行美元债筹资的境内房企财务总监告诉21世纪经济报道记者，上周以来，与他们信用评级均为B的房企美元债价格大幅下跌，导致投行给予最新的美元债发行年化利率跳涨至18%，被公司高层一口回绝。而且，多家原先签订投资意向的海外基金均表示，美元头寸吃紧导致他们只能大幅压缩认购额度，也令公司高层决定搁置海外发债筹资计划。
尽管周一美联储出台无限量QE计划令金融市场美元荒状况趋于缓解，但未来一段时间境内房企境外发债前景不容乐观。一方面，4月众多上市房企进入业绩静默期，导致他们海外发债路演放缓，另一方面当前全球高收益债券价格波动剧烈，令众多海外基金压低配置比例规避风险，也令境内房企海外发债很难找到一个良好的窗口期。
“除非境内房企愿意承担极高的发债利率，比如信用评级为B的房企发债利率高达18%左右，BB的也需要在15%左右，但较高的利率又会导致海外基金担心这些房企的再融资能力与财务负担，未必敢大举认购。”一家香港投行债券承销部门业务主管介绍，随着房企美元债价格大跌，不少海外基金更愿抄底估值偏低的已流通美元债并持有到期，套取约20%的利差收益。
21世纪经济报道记者多方了解到，随着房企美元债价格大跌导致境内债券利差大幅扩大，也吸引不少境内私募基金开展境内外利差套利交易。他们的操作是，一面减持境内房企债，一面在境外买入同一家房企的美元债，可以坐享至少10%的利差收益。
美元荒的“牺牲者”
3月6日前，由于中国疫情控制见效，中资企业美元债一度被海外基金视为避险资产。但随着上周金融市场美元荒状况加剧，境内房企高收益美元债陷入巨大的抛售潮。
数据显示，上周IBOXX中国高收益指数下跌7.5%，高收益房地产指数更是大跌9.3%。信用评级在B与BB之间的境内房企美元债价格平均跌幅超过10%，其中，中骏、禹州、华夏幸福等境内房企美元债当周跌幅更是超过20%。
上述香港投行债券承销部门业务主管透露，这背后，是大量海外基金基于风险规避与美元筹资考量，大举抛售境内房企美元债“降杠杆”。 “相比金融机构和城投公司美元债，境内房企美元债的外资参与度与投资杠杆比例都是最高，因此后者自然成为海外基金美元流动性挤兑的最大牺牲者。”
据彭博数据显示，现存的173只境内企业发行的非投资级高收益债券总存量880亿美金，其中惠理、黑石、北方信托银行、摩根大通、Ashmore、瑞信等国际私募机构与投行总计持仓比例超过10%，一旦这些机构均大举抛售房企美元债筹资，其价格跌幅势必相当惨烈。
富国全球债基金经理沈博文表示，上周中资企业美元债遭遇抛售潮与大跌，主要具备三大特征，一是流动性相对较好的债券跌幅更大；二是高收益债跌幅不小，其中地产债跌幅明显高于城投债；三是长端和极短端债券价格跌幅均大于中等期限品种。
“这都凸显海外基金为了筹资美元去杠杆或填补交易保证金缺口，对中资企业美元债采取无差别的抛售，即便是流动性较高且存续期限较短的优质房企美元债，都被悉数抛售当成筹资工具。”这位香港投行债券承销部门业务主管透露，事实上，不只是中国房企美元债遭遇抛售潮，上周众多新兴市场国家高收益美元债跌幅均在8%-10%，其中印尼高收益债遭遇最强抛售冲击，单周跌幅超过14.5%。
“问题是中国房企美元债遭遇猛烈抛售导致收益率大幅走高，直接推高了我们海外发债的融资成本。”前述境内房企财务总监向记者无奈表示，原先他们预计3月发债的年化利率约在11%-12%之间，如今整个发债融资成本骤增至18%，且多家债券承销投行均下调认购额度，令公司高层相当不爽。
他直言，年化18%的融资成本已远远超过企业可承受的财务负担。按照他们当前的再融资能力与销售回款现金流周转状况估算，在最乐观的情况下，企业也只能承受最高14%的海外发债融资成本。因此目前公司高层正筹划在境内发债，毕竟境内发债融资成本比境外发行美元债低了逾10个百分点。
各路资本趁机抄底、回购、套利
随着上周中资房企美元债价格大幅走低，不少境内外资本开始蠢蠢欲动抄底获利。
“一些再融资能力较强的中资房企美元债交易价格已经被低估了。”一家美国新兴市场投资基金债券交易员分析，尤其是部分中资房企美元债收益率上涨突破20%后，他们买入并持有到期的收益率，早已超过此前新兴市场股票投资组合的平均收益率7个百分点，令他们倾向买入房企美元债博取更高投资回报。
这位债券交易员直言，他们之所以有充足资金迅速抄底买入，也得益于美联储无限量QE措施令经纪商提供了短期拆借资金与更高杠杆投资倍数，让他们“捷足先登”抓住难得的获利机会。
21世纪经济报道记者注意到，不少境内私募基金同样正在积极入场开展套利交易。具体而言，他们抛售房企在境内发行的人民币债券，转而配置同一家房企在境外发行的美元债券，一卖一买之间可以博取至少10%的利差收益。
“我们将这种交易视为无风险套利，即在承受同样的房企信用风险与再融资能力考验的状况下，将境内债换成境外美元债可以多赚逾10%收益。”一家涉足中资企业海外美元债投资的私募基金负责人认为。
不过，鉴于近期中资企业美元债价格剧烈波动，他们在开展抄底与套利交易的同时，都纷纷买入看跌IBOXX中国高收益指数或高收益房地产指数的金融衍生品对冲持仓风险。究其原因，一是他们担心疫情冲击导致境内房地产企业销售回款放缓，加之房地产信贷依然从严，评级机构下调企业信用评级令美元债价格趋跌，二是当金融市场聚焦点重新转向疫情下的全球经济衰退风险加大，导致美股继续大跌与机构抛售资产避险潮起，中资房企高收益美元债又可能遭遇新一轮下跌。
值得注意的是，在房企美元债大跌之际，越来越多境内企业也开始逢低回购美元债。
3月19日，融创中国决定从公开市场回购2020年7月与8月到期的两笔美元债，合计7860万美元。此前一天，新湖中宝公告称，企业在3月6日-13日期间从公开市场回购了700万美元的2022年到期美元债。
“上周以来，众多中资房企美元债价格跌至票面价格的约83%，企业此时大举回购，既能降低自身利息开支财务负担，又能减轻本金兑付压力。”对冲基金MKS PAMP分析师Sam Laughlin分析说。不过，目前中资房企回购举措不足以推动美元债快速触底回升，房企海外高收益美元债何时“否极泰来”，还得看全球金融市场美元荒缓解的脸色。
