当前的美国股市究竟有多么脆弱？经济学家Joe Carson的最新观点是：即使美联储能够侥幸实现经济“软着陆”，股市或许也将难逃“硬着陆”的泥潭。

这位美国资管巨头Alliance Bernstein的前首席经济学家表示，目前美股经周期因素调整后的市盈率是历史平均水平的两倍。与此同时，美联储正处于上调官方利率和抽走市场流动性的初期阶段，这已被多次证明将敲响股市的“警钟”。

Carson承认，“没有哪两个投资周期是完全相同的。不同的基本面因素——如收益、利率、通胀和货币政策立场，往往都能将一个时期与另一个时期区分开来。然而，我们仍有可能从中了解到，在货币政策趋紧的机制变化面前，股市是多么脆弱。”

美联储与席勒市盈率

席勒市盈率是比市盈率更合理的市场估值指标，因为它消除了业务周期中利润率变化所引起的比率波动。对标普500指数的周期性调整后的席勒市盈率使人们能够比较当前市场的长期估值。

Carson表示，长期周期性调整后的平均席勒市盈率为16/17倍。但在过去的三十年里，市场的实际表现却远远高于这个数字，其中有两个时期比较突出，分别是20世纪90年代中后期和近十年。而货币政策在这些股市暴涨和其早期案例中的突然暴跌中，发挥了巨大作用。

上世纪90年代中期，美联储政策制定者放弃了“货币政策之锚”，采用了隐性价格规则。当时，美国国内和全球因素抑制了薪资和物价，使美联储得以维持稳定的官方利率政策。这种良性的价格环境和宽松的货币政策，帮助形成了低风险的观念，最终导致了对风险的错误定价和对股票回报的高估。

而在过去十年中，美联储政策制定者采用了明确的价格规则。他们明确承诺将保持宽松的货币政策，直到达到2%的通胀目标。然后，当物价还低于目标时，政策制定者就又迫不及待地做出新的承诺(平均通胀目标)，允许通胀高于目标，以抵消其低于目标的那段时间。

再一次，宽松货币的承诺帮助人们形成了市场低风险的认知，养成了他们除了股票投资之外没有其他选择的心态。

美股与美联储一同陷入泥潭

Carson指出，如今美联储政策制定者陷入了困境，而股票投资者也同样如此。

美联储以前从未在联邦基金利率比当时通胀率低800个基点时，才开始上调官方利率。而当前美联储的新承诺是回归“中性”政策。

Carson表示，“货币政策的新‘中性’是什么？是联邦基金利率等于通胀率，还是参照以往旧的‘中性’利率——即高于通胀率200个基点。请选择你想要的‘毒药’吧！即使未来官方报告中的通胀率下降一半甚至三分之二，美联储仍有很多紧缩措施要做。”

上世纪90年代末，美联储政策制定者将官方利率上调175个基点至6.5%。利率上升、流动性下降，加之新晋互联网公司和其他公司未能达到炒作的估值水平，共同引发了股价的突然暴跌(互联网泡沫)。

而眼下，Carson认为，在经周期因素调整后的席勒市盈率接近历史高位的情况下，即使美联储没有转变政策，股票投资者也会高估回报误判风险，再加上官方利率上调200-300个基点，股票价格大幅回调20%至30%也不是没有道理的。

这一预估甚至不包括营业利润的急剧下降，因为它仅仅反映了基于较高利率的股票重估。

Carson表示，底线是：即使美联储奇迹般地实现了经济的“软着陆”(这意味着失业率几乎没有变化)，股市似乎也将迎来“硬着陆”。