John 对标易鑫 优信合理估值区间10~15亿美元
财经 股票对标易鑫 优信合理估值区间10~15亿美元对标易鑫 优信合理估值区间10~15亿美元2018年6月7日 星期四 20:02从2016年开始，频传要上市但未有实质性进展的优信集团，近日又有了新消息，但并不是此前传闻赴港上市（去年11月AI财经社曾报道表示，确切的消息是优信正在努力作赴港上市的规划），而是拟赴美上市并提交招股说明书。虽然并未披露具体原因，但这或与已经在港上市的易鑫集团有一定关系。笔者分析，两家汽车第一大核心收入（一半以上）均来自金融业务，对经营业绩远不如易鑫的优信而言，而赴港上市不仅前有易鑫挡道，更有可能重蹈易鑫的覆辙（易鑫股价相比发行价已腰斩且长期低迷，市值约30亿美元，合约190亿元人民币），所以被迫转战美股以避锋芒。那么，对拟赴美上市的优信而言，本文以易鑫为参照，分别采用两种不同类型的估值方法来计算，预测下其估值多少较为合理，未来又能否摆脱易鑫式股价长期低迷的悲剧。
优信2017总营收仅易鑫一半 亏损额再放大 估值难乐观
目前二手车行业的企业中，唯有易鑫营收结构（既包括金融业务又包含交易业务）及主营业务（金融业务）均与优信较为类似，本文先以此为基础，通过对比整体营收额、增长幅度与及盈亏财务数据，测算一下优信估值情况。根据公开资料显示，优信2017年总营收为19.5亿元人民币（同比增约136%），约为易鑫的同期营收39亿元人民币（同比增长约162%）的一半。两者调整后可比利润情况，分别是优信亏损从2016年10.5亿元扩大至2017年17亿元人民币，易鑫从2016年盈利1亿元扩大至2017年盈利4.9亿元人民币。因而，从营收总额与增长趋势以及两者的盈利情况看，优信估值情况不乐观，合理估值很可能最高为易鑫的1/2，即不超过15亿美元。
（图：优信招股书――收入构成）
（图：易鑫2017年财报――收入构成）
优信金融单量低于易鑫1/3?合理估值区间10~15亿美元
因优信最新数据显示金融业务营收在总体营收占比已过半，投资人极有可能把优信界定为一家金融公司进行估值，并对比能够反应金融客户规模的金融单量数据以及该部分收入数据做进一步的分析。公开资料显示，优信2016年与2017年金融贷款单量分别为5.9万与12.6万单，金融业务收入分别为3.1亿元与9.4亿元人民币，易鑫2016年与2017年金融单量为分别为22万单与为40万单，汽车金融收入分别为12.8亿元与29.4亿元人民币。对比发现，2017年优信金融贷款单量与收入均不足易鑫1/3，若以此进行估算，优信的合理可比估值应该在10亿美元左右。结合上一部分中营收数据对比分析结果，优信的合理估值区间在10~15亿美元之间。
（图：优信招股书――交易数据）
（图：易鑫2017年财报――交易构成）
优信风控能力：贷款额不足易鑫36.5%?坏账率是其1.67倍
作为以金融贷款为主营业务收入的公司，在实际估值中，除了考虑收入与客户规模之外，贷款余额总量以及坏账率情况也是重要的参考指标。对比发现，优信贷款风险控制能力与易鑫对比，可谓相差悬殊。招股书显示，优信旗下金融业务2017年金融贷款总额预估值109亿元人民币（以2017年Q1 27.36?亿元人民币为基础），约为易鑫36.3%（2017年融资租赁净额约300亿元人民币）；但其披露的全年90日及以上违约率为1.37%（同比增长878%，且2018年Q1已升至1.56%），达到了易鑫的1.67倍（2017年90日以上逾期率为0.82%，同比增100%）。分析结果显示，优信的风控能力弱于易鑫，逾期情况恶化趋势明显要高于易鑫，其实际估值会出现适度下移，即更接近10~15亿美元估值区间中的偏低区域。
（图：优信招股书――贷款违约率一览）
（图：易鑫2017年财报――风险资产与违约）
笔者分析，持续恶化的高逾期率或与优信激进策略有关，其平台页面主推的金融产品为首付一成，分3年36期还款方案（易鑫主推首付2成、1/2/3年可选的还款方案）。更值得注意的是，优信首付一成（2017年10月底推出）的金融产品风险并未完全在财报中体现，因为整个贷款周期为3年，而目前优信的财务数据仅能部分反应近6个月的情况，不排除风险或存在进一步放大的可能。这也为优信未来估值以及上市之路埋下了巨大隐患。一旦风险控制出现问题，势必进一步加大优信的亏损预期。因而即使上市成功，对风控能力远不及易鑫的优信而言，或将面临比易鑫股价腰斩、持续低迷更为艰巨的挑战。
优信发展预期与易鑫差距颇大 上市前景更显悲观
因为金融行业因受经济宏观面影响较大，财报反馈的营收利润存在被宏观经济危机吞噬的风险，因此资本市场普遍对于金融上市公司估值PE倍数都不太高。比如金融类银行股，工商银行与建设银行的PE倍数分别只有为6.37与5.97，互联网金融平台中趣店PE倍数仅为4.16。这一点从易鑫持续低迷，继跌破发行价之后再度恶化、股价腰斩也可以得到验证。
同样核心主营业务均为汽车金融贷款的易鑫与优信，在汽车消费贷款整个金融服务链条中主要承担风险管控、担保性质的分工，主要的业务场景与合作对象是传统二手车市场与线下经销商群体。而传统二手车市场场景下，贷款风险极高，这既是部分银行尝试二手车放贷业务后因风险过高而纷纷折戟的主要原因，同时也是类似优信与易鑫这类平台提供的价值所在以及业务核心风险所在。两家基本走融资租赁业务通道，而这一业务已经划归银保监会监管，从严监管力度明显。这是因为两者资金来源均与银行有密切联系，而银保监会对银行有着极精细的管控颗粒度。一旦未来监管进一步从严，两者资金来源均存在断流的风险。
或许因为率先上市，易鑫更能深切感受到固守汽车金融主业难以赢得资本市场的青睐，以及低估值低溢价对公司发展不良影响，也更积极去谋求从金融平台到交易平台的转型之路；从经营结果看，易鑫非金融业务收入占比从2016年14%提升至2017年25%，交易属性在加强，并通过战略布局朝汽车交易平台进行转型；尽管此举并没有把易鑫的股价立刻拉回到发行价之上，但也算是为解决股价持续低迷积极寻找应对之道。
但令人费解和遗憾的是后进者优信，除了看到其从港股调转方向改为赴美上市的鸵鸟心态之外，战略路径却走向反面，金融贷款收入越做越高，令上市前景充满变数。招股书显示：其金融业务收入占比持续攀升，从2016年占总收入38.3%，上升到2017年48.4%，再到2018Q1的55.3%；此前优势2B交易业务收入持续萎缩，从2016年35.6%，跌至2017年26.6%，甚至进一步萎缩到2018年Q1的16.8%；第三大业务2C交易业务收入连续三年维持在10%左右，占比无明显增长。从结果上看，对于优信而言，尽管口头上宣称要打造成二手车电商平台，实际业务中却更倾向于赚金融贷款的轻松快钱，而非交易促成、汽车后市场等其他服务业务。倘若其未来为整个二手车行业提供的价值仅限于此，即便此次赴美上市成功，等待它的或需也只有此前易鑫股价长期低迷的悲剧之路，甚至可能因为多个维度的核心经营数据与易鑫差距颇大，未来可预期的上市前景比易鑫还要令人悲观。
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